摘 要

　　 Abstract

　　现货市场回顾：A股缩量震荡上行，资金观望情绪上升

　　2025年5月，A股市场整体呈震荡上行走势。全市场月内日均成交额为1.21万亿元，较上月减少211亿元。三大指数集体上涨，其中上证指数上涨2.09%，月末收盘点位为3347.49；创业板指上涨2.32%，月末收盘点位为1993.19。

　　细分风格层面，本月市场延续价值类风格，其中大盘价值月度变动4.52%，表现最佳；小盘成长月度变动-0.64%，表现最弱。行业层面，环保行业月度涨幅最高，上涨6.83%；电子行业跌幅最大，下跌2.85%。

　　期货市场回顾：期指基差有所上行，空头展期收益仍位于历史低位

　　股指期货方面，剔除预期分红后，各期指合约基差均呈震荡上行走势，IH合约由贴水转为升水状态，IF、IC及IM合约整体贴水幅度有所收窄。月内各期指合约基差整体呈先下行后回升的窄幅震荡走势。期指合约空头展期收益方面，各期指合约持仓量加权年化展期收益率(剔除预期分红)均较上月末回落，各期指合约期末年化展期收益率均位于近一年10%分位数以下水平，空头展期优势较弱。

　　月度市场展望：支撑压制并存，市场短期或以震荡为主

　　整体来看，本月在中美关税冲突缓和背景下，A股市场整体呈现冲高回落走势。展望后市，随着国内阶段性宏观逆周期调节政策落地，以及中美首轮关税谈判成果官宣，市场短期多空因素已基本消化，市场或进入震荡整理阶段。从支撑因素来看，若关税冲突再度升级，中央汇金等护盘资金有望适时出手，稳定市场预期；从压制因素来看，地缘政治冲突逐渐升温，叠加国际贸易格局仍存变数，市场风险偏好受到一定压制，短期大幅上行空间或相对有限。

　　风险提示：政策力度不及预期、经济超预期变化、地缘政治风险升级

　　正 文

　　 Text

　　第一部分市场行情回顾

　　01现货市场行情回顾：A股缩量震荡上行，资金观望情绪上升

　　1、三大指数集体上涨，宽基指数呈哑铃型结构

　　2025年5月，A股市场整体呈震荡上行走势。全市场月内日均成交额为1.21万亿元，较上月减少211亿元。三大指数集体上涨，其中上证指数上涨2.09%，月末收盘点位为3347.49；创业板指上涨2.32%，月末收盘点位为1993.19。主要宽基指数呈哑铃型结构，大盘及小盘指数表现显著强于中盘指数，上证50及沪深300月度变动分别为1.73%、1.85%；中证500及中证1000月度变动分别为0.70%、1.28%；中证2000月度变动为4.11%。

　　本月，市场行情主要可分为两个阶段：第一阶段(5月6日-5月14日)，在国内逆周期调节政策加码与中美首轮关税谈判成果超预期落地的双重利好驱动下，市场整体呈震荡上行走势，期间中证全指累计上涨4%。第二阶段(5月15日-5月30日)，由于缺乏增量利多因素支撑，叠加国内经济基本面数据边际转弱、外部关税政策不确定性加剧等因素影响，投资者情绪转向谨慎，市场进入震荡调整阶段，期间中证全指累计下跌2%。

　　从中证全指收盘价及成交额20日移动均线来看，本月市场整体呈现“价升量跌”特征。随着短期多空消息逐步落地，资金情绪转入观望状态，市场交投活跃度有所下降。

　　2、市场延续价值风格，成长价值分化加剧

　　细分板块层面，本月主要板块均有所上涨，其中金融板块上涨4.35%，为涨幅最高板块；成长板块上涨1.26%，为涨幅最小板块。

　　市值方面，本月大盘股略强于小盘股；风格层面，价值股显著优于成长股，市场风格延续度较高。整体来看，大盘价值月度变动4.52%，表现最佳；小盘成长月度变动-0.64%，表现最弱。

　　3、行业多数收跌，环保领涨市场

　　2025年5月，A股行业层面多数收涨，31个申万一级行业中，仅6个行业下跌。其中，环保行业月度涨幅最高，上涨6.83%；电子行业跌幅最大，下跌2.85%。从行业表现来看，本月市场交易主线集中于高股息防御与消费复苏方向，在谨慎情绪主导下，资金对于确定性较高板块的青睐度较高。

　　02期货市场行情回顾：期指基差有所上行，空头展期收益仍位于历史低位

　　1、期指基差集体上行，IH重返升水状态

　　本月，各期指合约基差(剔除预期分红)呈震荡上行走势，IH合约由贴水转为升水状态，IF、IC及IM合约整体贴水幅度有所收窄。

　　从期指持仓量加权年化基差率(剔除预期分红)来看，以收盘价计，IH、IF、IC、IM期末年化基差率分别为3.6%、-0.8%、-7.7%、-12.5%，分别较上月变动5.8%、4.7%、3.9%、0.3%。从历史分位数水平来看，IH合约期末基差率位于近一年83%分位数水平，IF、IC及IM合约期末基差率位于近一年40%分位数以下水平。

　　近一年，IH及IF合约持仓量加权年化基差率(剔除预期分红)均值分别为1.7%、0.2%，月末二者加权年化基差率位于偏离历史均值-1.5至-0.5倍标准差之间水平，贴水幅度相对较高。

　　近一年，IC及IM合约持仓量加权年化基差率(剔除预期分红)均值分别为-6.0%，-9.4%，月末二者加权年化基差率位于偏离历史均值0至-1倍标准差之间水平。

　　2、空头展期收益回落，IM合约回落幅度最大

　　以期指空头套保头寸为展期计算对象(即对近月合约进行买入平仓操作，对远月合约进行卖出开仓操作)，各期指合约持仓量加权年化展期收益率(剔除预期分红)均较上月末回落。

　　绝对数值角度，IH空头年化展期收益最高(-0.3%)，IM空头年化展期收益最低(-14.1%)。相对数值角度，各期指合约均位于近一年10%分位数以下水平，空头展期优势较弱。

　　空头套保头寸已实现基差损益方面，各期指合约当月合约的基差收益均为负。当月合约中，IH00、IF00、IC00、IM00的基差收益分别为-0.5%、-0.9%、-1.6%、-1.6%。

　　第二部分月度市场展望

　　03估值水平：宽基指数PB集体上行，月末ERP位于历史中位数以上水平

　　本月，A股主要宽基指数月末PB估值水平均较上月有所上行。从PB角度看，月末上证50、沪深300、中证500、中证1000的PB分别为1.19倍、1.30倍、1.76倍、2.04倍，均位于近五年中位数以下水平。

　　从股权风险溢价角度来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000的月末ERP分别为7.54%、6.36%、1.80%、0.87%，沪深300及中证1000位于近五年85%分位数以上水平，上证50及中证500位于近五年50%分位数以上水平。

　　从滚动一年的股权风险溢价走势来看，中证500指数指数当前ERP位于历史中枢以下水平，中证1000指数当前ERP位于历史中枢附近水平。

　　从滚动一年的股权风险溢价走势来看，中证500指数指数当前ERP位于历史中枢以下水平，中证1000指数当前ERP位于历史中枢附近水平。

　　04盈利水平：企业利润总额增速环比上行，ROE环比微幅下行

　　2025年4月，规模以上工业企业利润总额累计同比增速为1.4%，较前值扩大0.6%；ROE(TTM)为9.7%，较前值微幅下行。其中4月单月，利润总额当月同比为3%，较前值上升0.4%。从量、价、利润率三要素来看，量和利润率支撑利润总额当月同比改善，价格端拖累明显。

　　从历史数据来看，全A及规模以上工业企业在利润同比增速指标以及ROE(TTM)指标层面，具备较高的一致性。从利润增速变动趋势来看，A股当前盈利增速有触底回升迹象；从ROE变动趋势来看，A股当前盈利能力仍处于下行趋势。

　　05：流动性及资金面：市场流动性相对宽松，资金参与情绪较弱

　　本月，10年期国债到期收益月末值为1.67%，较上月末上行5BP；1年期国债到期收益率月末值为1.46%，与上月末持平；市场流动性相对宽松宽松。国债长短期利差较上月上行5BP。

　　汇率方面，本月人民币兑美元有所升值，月末离岸人民币汇率为7.2056元，较上月变动-0.89%；美元指数期末收盘价为99.329，较上月变动-0.14%。

　　从资金流向来看，本月融资净买入为135亿，较上月增加1454亿，市场加杠杆情绪有所回升；北向资金本月成交额2.6万亿，较上月减少5594亿，外资对于A股市场的参与情绪进一步回落。

　　本月，股票型ETF资金净流入额为-493亿，净流入规模较上月大幅回落，月末总规模为2.95万亿，较上月减少25亿。主要宽基指数(上证50、沪深300、中证A500、中证500、中证1000)对应的ETF呈月度净流出，净流出额为295亿，其中沪深300指数对应的ETF月度净流出额最高，为124亿。

　　06经济基本面：关税冲击下经济数据边际走弱，产需两端体现出一定韧性

　　从最新公布的宏观经济数据来看，2025年4月，在关税冲击下，经济数据有所放缓，三大需求端同比数据均有所走弱，但产需两端仍体现出较强韧性。其中，生产端，规模以上工业增加值同比增长6.1%，维持较高增速；需求端，内需在“两新”、“两重”政策支持下环比走弱幅度较窄，外需边际变动好于市场预期水平。5月中旬，中美举行经贸高层会谈并达成关税缓和阶段性协议，叠加本月国内宏观逆周期调节力度加大，预计5月经济数据将有所回升。

　　投资方面，2025年1-4月，全国固定资产投资(不含农户)为1.47万亿元，同比增长4.0%，增速较前值回落0.2%。从分项来看，基建投资累计同比10.8%，增速较前值回落0.7%；制造业投资累计同比8.8%，增速较前值回落0.3%；房地产开发投资累计同比-10.3%，同比降幅较前值扩大0.4%。

　　消费方面，2025年1-4月，社会消费品零售总额累计同比增长4.7%，增速较前值上升0.1%。其中4月单月，社零总额同比增长5.1%，增速较前值回落0.8%。从消费品类型来看，家电、文化办公、家具、体育娱乐用品类消费品单月同比增速仍保持在20%以上，显示提振消费政策持续发力，但在家具、汽车、通讯器材等消费品类别上的拉动效应有所放缓。

　　出口方面，2025年4月，出口总值为3156.9亿美元，当月同比8.1%，增速较前值下滑4.3%。出口表现高于市场预期，主要源于：1)、4月上旬的出口前置效应；2)、对东盟、拉美等地出口保持较高增长，转口贸易一定程度上对冲了对美出口的下行。2025年5月公布的PMI分项数据显示，新出口订单指标环比回升，反映出中美日内瓦经贸会谈达成关税缓和初步协议后，我国出口需求出现反弹。

　　信贷环境方面，2025年4月，新增社会融资规模1.16万亿元，同比多增12249亿元。从分项数据同比变动来看，政府债券融资同比多增10666亿元，是主要支撑项；人民币贷款同比少增2465亿元，是主要拖累项。4月新增人民币贷款2800亿元，同比少增4500亿元。从分项数据同比变动来看，居民中长期贷款是主要支撑项；企业中长期贷款是主要拖累项。从社融及信贷数据来看，当前企业及居民融资需求仍相对较弱。

　　07宏观政策面：宏观调控强度加大，降准降息政策落地

　　2025年5月7日，国新办举行新闻发布会，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会负责人介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，并答记者问。本次发布会是继去年“924”会议以来，金融三部门再次联合出席，并推出了新一轮政策组合。

　　会上，央行宣布加大宏观调控强度，推出降准降息等三大类、十项举措；金融监管总局提出完善房地产系列融资制度等八项增量政策；证监会提出将突出服务新质生产力发展的重要着力点，大力推动中长期资金入市等。

　　货币政策方面：1)、数量型政策：降低存款准备金率0.5个百分点；阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%调降为0%。2)、价格型政策：下调政策利率0.1个百分点；降低结构性货币政策工具利率0.25个百分点；调降公积金贷款利率0.25个百分点。3)、结构型政策：完善现有结构性货币政策工具，并创设新的政策工具(科技创新债券风险分担工具)，支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域。

　　产业政策方面：1)、小微民营企业：尽快推出支持小微企业、民营企业融资一揽子政策，做深做实融资协调工作机制，助力稳企业稳经济。2)、外贸：制定实施银行业保险业护航外贸发展系列政策措施，对受关税影响较大的市场主体提供精准服务。3)、产业升级：修订出台并购贷款管理办法，促进产业加快转型升级。4)、科技创新：发起设立金融资产投资公司的主体扩展至符合条件的全国性商业银行，加大对科创企业的投资力度；制定科技保险高质量发展意见。

　　房地产及资本市场方面：1)、房地产：加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度。2)、稳定活跃资本市场：进一步扩大保险资金长期投资试点范围，为市场引入更多增量资金；调整优化监管规则，进一步调降保险公司股票投资风险因子，支持稳定和活跃资本市场。3)、巩固市场回稳向好势头：全力支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”作用。4)、服务新质生产力发展：出台深化科创板、创业板改革政策措施；抓紧发布新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》和相关监管指引；大力发展科技创新债券。5)、大力推动中长期资金入市：在引导上市公司完善治理、改善绩效，持续提升投资者回报的同时，更大力度“引长钱”，协同各方继续提升各类中长期资金入市规模和占比。

　　08月度市场观点：支撑压制并存，市场短期或以震荡为主

　　估值层面，本月主要宽基指数PB估值水平均有所上行，但仍位于历史中位数以下水平，市场安全边际相对较高。资金活跃度方面，A股市场的融资净流入规模有所改善，但北向资金成交额持续回落，股票型ETF月度也呈净流出状态，资金参与情绪相对较弱。市场流动性方面，长端利率及短端利率月度变动较小，市场流动性维持宽松。宏观经济数据方面，受关税因素冲击，4月经济数据增速有所放缓，产需两端边际表现均呈回落态势，但回落幅度较为有限，经济基本面展现出较强韧性。宏观政策环境方面，本月金融三部门联合推出了新一轮金融政策组合，宏观逆周期调节力度有所加强。

　　整体来看，本月在中美关税冲突缓和背景下，A股市场整体呈现冲高回落走势。展望后市，随着国内阶段性宏观逆周期调节政策落地，以及中美首轮关税谈判成果官宣，市场短期多空因素已基本消化，市场或进入震荡整理阶段。从支撑因素来看，若关税冲突再度升级，中央汇金等护盘资金有望适时出手，稳定市场预期；从压制因素来看，地缘政治冲突逐渐升温，叠加国际贸易格局仍存变数，市场风险偏好受到一定压制，短期大幅上行空间或相对有限。

　　分 析师简介ABOUT US

　　唐翠婷(交易咨询号：Z0021179)：海证期货研究所金融工程研究员，西南财经大学经济学与管理学学士，同济大学金融硕士，主要负责股指期货、期权等品种的研究。

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