日前，南京江宁国有资产经营集团有限公司(以下简称“江宁国资”)完成了5亿元人民币超短期融资券的发行，标利率2.04%，认购倍数达1.66倍。

　　对此，江宁国资集团公司一位姓罗副总经理表示，基于目前企业发债条件日渐趋紧的情况下，公司此次发债行为是对之前存量债的一个置换，并没有新增地方债务情形。

　　表面上，这是一次成功的市场融资活动，但深入分析其背后的财务数据，却揭示了这家地方国企正面临的严峻挑战。

　　流动性“恶化”：短期偿债能力持续下滑

　　公开资料显示，江宁国资公司前身为江宁县国有资产经营(控股)有限公司，设立于1997年7月，初始注册资本为3.00亿元。股东不断通过货币资金、资本公积转增资本等方式增加出资额，截至目前，公司注册资本和实收资本均为15.00亿元，公司控股股东和实际控制人为江宁区国资办。公司是江宁区重要的城市基础设施建设和国有资产运营主体，履行江宁区政府的股权投资、城市基础设施的投资及建设等职能。

　　截至2024年9月底，江宁国资有息负债余额高达492.14亿元，其中约200亿元(196.91亿元)将在一年内到期。然而，公司账面现金及现金等价物仅有24.04亿元，仅能覆盖短期债务的约12%。这一现金短期债务比例较2024年上半年的0.14进一步恶化，反映出公司短期偿债能力持续下滑。

　　对于该集团数百亿债务体量的原因，江宁国资方面解释，除了集团公司自身的一些负债之外，公司之前还代表区财政出资，控股了江宁高新区的一些企业，导致并表负债达数百亿，但集团公司目前并表总资产可能有900多个亿，将来可能达到1000亿左右，总体来说集团公司负债率不算太高，也并未达到负债红线及重点关注的程度。

　　“短期流动性风险正在累积。”一位不愿具名的信用评级机构高级分析师对本刊表示，当企业现金短期债务比降至0.2以下时，通常意味着其面临显著的流动性压力。

　　江宁国资的财务困境在其运营现金流中表现得更为明显。财务报告显示，该公司近三年及截至2024年9月末经营活动产生的现金流量净额分别为3.38亿元、-14.57亿元、-3.88亿元和-12.28亿元。连续的负现金流表明，公司日常经营无法产生足够现金支撑业务发展，而是依赖持续的外部融资维持运转。

　　上述罗副总表示，公司之前可能有一些在建工程项目及一些收入没有被确认和进行结算。此外，还有一些投入，包括一些拆迁、房票，前期投入大且回报周期长，主要还是集中在江宁高新区那一块。

　　资金“黑洞”：项目沉淀与应收难题

　　正如罗副总所说，导致江宁国资现金流紧张的核心因素之一是其大量资金被锁定在项目和应收款项中。

　　截至2024年9月，公司应收账款达到75.58亿元，存货金额更是高达378.44亿元。这两项合计超过450亿元，大量资金被沉淀，无法形成有效的流动性。

　　数据显示，江宁国资2023年末应收账款中95.54%为应收科学园管委会和土山管办的代建款项，金额达66.11亿元，账龄普遍超过3年。虽说款项回收风险较小，但是回收时间存在不确定性，且账龄普遍较长，对营运资金形成较大占用。这些长期未收回的款项实质上已成为变相的地方政府隐性债务。

　　“地方政府融资平台的商业模式决定了其资金周转缓慢的特点。”北京一家研究地方政府债务的智库研究员解释道，它们承担了大量政府基础设施建设任务，但项目投资回收期长，且严重依赖政府拨款或土地出让收入返还，这在当前土地市场低迷的环境下尤为困难。

　　依赖政府支持：盈利能力难以支撑债务成本

　　江宁国资面临的更深层次问题是其盈利能力与债务规模严重不匹配。2023年，公司EBITDA(息税折旧摊销前利润)仅为6.14亿元，而同期利息支出高达21.17亿元，EBITDA利息保障倍数仅为0.29。

　　“这意味着公司经营产生的利润甚至无法覆盖三分之一的利息支出。”上海一家券商的固收研究负责人分析指出，当EBITDA利息保障倍数长期低于1时，本质上企业已进入了以借新还旧为特征的“庞氏融资”状态。

　　尽管中证鹏元资信评估公司给予江宁国资AA+的主体信用评级，但这主要基于政府支持的考量，而非其自身的商业可持续性。

　　评级报告强调，江宁国资获得政府支持的“意愿极强”，2021—2023年累计接受资产注入与补助超38亿元。但这种依赖恰暴露了商业模式缺陷——公司核心业务工程建设的毛利率仅8.7%～11.14%，2023年利润总额1.39亿元中，政府补助占比高达267%。

　　“如果剔除政府补贴因素，江宁国资实际上处于亏损状态。”一位长期跟踪地方融资平台的银行业分析师指出，这种高度依赖政府“输血”的模式，在当前财政收紧的背景下难以持续。

　　表外风险：巨额担保与资产瑕疵

　　除了表内的债务压力，江宁国资还面临巨大的表外风险。截至2023年末，公司对外担保余额达207.19亿元，占净资产比重高达65.16%。这些担保主要集中于江宁区其他国有企业，区域集中度过高，一旦区域性风险爆发，连锁反应将直接冲击公司资产负债表。

　　资产质量隐患同样值得关注。截至2023年末，因借款抵押而受限的投资性房地产为38.00亿元。其中，总部园区公司持有的26.6亿元资产因土地指标问题未办妥产权证，部分物业甚至面临行政处罚风险。截至2023年末，公司受限资产规模为60.74亿元，受限资产占总资产的比例为6.74%，受限比例小但整体的规模较大。

　　“这类资产看似能撑起庞大的资产负债表，实则缺乏市场流动性，无法在紧急情况下变现为偿债资金。”一位专注于地方政府融资平台研究的律师表示，特别是在当前房地产市场低迷的背景下，这些资产的实际价值可能被严重高估。

　　新业务利润微薄：转型之路阻且长

　　面对多重财务压力，江宁国资已开始尝试拓展市场化业务。

　　2023年公司新设南京国众食材配送有限公司，为江宁区中小学进行餐饮食材供应，2023年及2024年上半年分别实现销售收入1.76亿元和2.71亿元，因涉及民生保障工作，该业务盈利微薄，2023年全年毛利率仅为5.57%。

　　物业管理板块2021—2023年收入分别为0.88亿元、0.71亿元和0.68亿元，毛利率仅为个位数，2022年毛利率甚至为-0.93%。

　　“这些新业务难以改变公司的基本面。”一位研究地方政府转型的学者指出，城投企业转型需要彻底重构商业模式，而非简单叠加低端服务业务。目前的探索更像是“换汤不换药”，难以从根本上改善现金流状况。

　　江宁国资的当务之急是采取措施优化债务结构、加速项目回款、提高经营效率，同时积极探索多元化融资渠道。然而，这种转型需要时间，而紧迫的债务到期压力则是迫在眉睫的挑战。

　　江宁国资如何在经济转型和债务治理的双重压力下找到可持续发展之路，将持续跟踪。