经济观察报 记者 牛钰 蔡越坤

　　“美股市场现在真是让人看不下去了。”许秦感叹道。

　　许秦任职于一家中资券商设在香港的子公司，负责自营投资业务。鉴于美股多年来在年化收益和波动数据方面表现不错，他一直看好美元资产，倾向于投资纳斯达克ETF（交易型开放式指数基金）及美元债相关基金产品。2025年初，他进一步加码投资美元债基金。

　　然而，危机在春日不期而至。自4月以来，美国加征关税的组合动作掀起一场金融风暴。避险资金的汹涌抛售行为重创美元资产，美国股、债、汇市场遭遇“三杀”：全球资本市场剧烈震荡，美股主要指数全线下挫后，走出“过山车”行情；美债收益率暴涨引发外界对美债“崩盘”的担忧；美元指数更是跌破100大关。

　　全球市场对美国关税政策和经济增速充满悲观情绪。曾经被奉为“避险资产”的美元与美债，地位骤然生变。

　　美国债券巨头太平洋投资管理公司（PIMCO）告诉经济观察报，随着特朗普政府保护主义政策的持续升级，美元和美债的避险地位正遭遇前所未有的挑战。这家管理2万亿美元资产的机构明确表示正在削减美元和长期美债敞口，转而增持欧洲、日本及新兴市场债券。

　　许秦急忙赎回所持美股跨境ETF，转而加仓港股ETF。他坦言颇为懊悔，如果时间可以倒流至年初，他一定会重仓黄金。

　　一位重仓美股的私募基金经理在近日路演中表示，近两周，其管理的基金组合净值随市场大跌。他开始向“不受关税政策影响”的低估值标的调仓，同时将目光转向欧洲市场。另一位华南的私募基金经理则称，其近期的策略是做空美元信用，重点做多港股和A股的结构性投资机会。

　　美国前财政部长耶伦4月10日表示，美国新一届政府的经济政策是她所见过的“最严重的自我伤害”行为。在加征关税等政策背景下，美国经济陷入衰退的风险已经上升。

　　近日，德意志银行外汇研究部门全球负责人乔治·萨拉韦洛斯称，贸易冲突已经造成对美元的伤害，美元正面临信心危机。美国政府的政策决定可能导致全球“去美元化”加剧，市场参与者们在重新评估美元作为世界储备货币的吸引力。

　　受访的多位分析人士普遍认为，美元资产光环逐渐褪去，折射出长期以来主导全球金融秩序的美元体系正面临深刻重塑。这场全球金融格局的转变，或将以“去美元化”为起点加速演进。

　　西部证券首席宏观分析师边泉水向经济观察报表示，美股、美债和美元汇率遭受压力，则是来自美元信用崩塌风险，流动性危机加剧。美国通过“贸易逆差—资本回流”闭环来维持美元在全球的主要地位，一旦贸易顺差国不通过将收取的美元储备循环购买美国国债来支持美元的过高特权，这一链条被打断，美元信用也会受到侵蚀。

　　“恐慌指数”飙升

　　此次全球资本加速撤离美元资产的导火索，始于4月初美国出台的新一轮关税政策。

　　美国东部时间4月2日，美国宣布对所有国家征收10%的“基准关税”，对美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高的所谓“对等关税”。政策宣布后，国际金融市场剧烈震荡，美国市场同样未能幸免，美股、美元、美债市场纷纷暴跌。

　　从主要股指表现来看，4月1日至17日，道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普500指数分别下跌约6.81%、5.85%和5.87%。

　　被称为华尔街“恐慌指数”的VIX（芝加哥期权交易所波动率指数）一路飙升，其中4月8日收于52.33点，创下2020年4月以来的最高水平。由于VIX根据标普500期权定价来衡量未来30天的预期市场波动，该指数的上升意味着美国股市的市场情绪恶化。

　　美股下挫的同时，美国国债市场持续动荡、美元持续贬值。

　　4月初至今，美国国债收益率呈现“先升后降”走势。10年期美债收益率由4月1日的4.17%升至 11日的4.49%，随后于17日降至4.34%。美元指数从4月1日的104.2263下降至4月16日的99.2667，创下2022年4月以来新低。

　　华尔街投行警告称，市场表面之下可能隐藏着系统性风险，特别是类似2020年美债市场动荡时触发危机的“基差交易”策略再度引发担忧。所谓基差交易，是对冲基金通过套利操作，利用国债现货与期货之间的价格差异进行对冲交易。2020年3月初，该策略集中“爆雷”，成为当年美债市场大幅动荡的重要诱因。

　　据中金公司估算，当前对冲基金通过基差交易可能积累了1万亿到1.5万亿美元规模的美债现货持仓。贸易摩擦带来的市场波动可能会促使这类交易大规模平仓。

　　耶伦于4月14日表示，近期金融市场的反常态势表明，投资者开始质疑美国国债的安全性。她认为，市场对美国经济政策及核心金融资产安全性“信心流失”的态势，确实令人“深感忧虑”。

　　当前美国市场情绪极度紧张，而政府对关税政策“朝令夕改”的操作加剧了外界的困惑。

　　4月16日，美联储主席鲍威尔发表公开讲话称，美国政府已宣布的关税上调幅度远超预期水平，其带来的经济影响同样可能超出预期，令美联储货币政策制定面临更棘手局面。他表示，美联储在决定是否调整利率前，将继续观察加征关税及其他经济政策的实际影响。

　　4月17日，美国总统特朗普在社交媒体“炮轰”鲍威尔，要求美联储立即降息，并声称“鲍威尔越早离任越好”。

　　美国股、债、汇“三杀”

　　本次美国遭遇股、债、汇市场“三杀”的情况较为罕见。

　　方正证券研报指出，1976年以来，美国股、债、汇市场“三杀”的情况的出现频率为6.3%。美国作为全球最大金融市场，此轮股、债、汇市场的恶化程度在历史上罕见。

　　中信建投研报统计显示，2025年4月7日至11月当周，10年期美债收益率创下2002年以来的最高单周涨幅；截至4月11日，纳斯达克100指数在过去的50天内下跌超20%，其滚动回报率处于2008年金融危机以来的最差水平。

　　更重要的是，在此轮美元资产遭遇的危机中，美股、美元及美债之间的历史性规律被打破。美债一直被视为全球最重要的安全资产之一，是传统意义上的“避险资产”。如今，美债非但没有在此次市场动荡中为投资者提供庇护，反而成了潜在风险。

　　2008年、2020年也曾经出现过美元流动性危机，但彼时，机构为了获取美元流动性，会抛售包含美债、黄金、股票等在内的一切资产，美元指数会大幅走高。“本次是美元的信用危机。”国泰海通分析师梁中华认为，在当前美国经济前景悲观的情况下，美元利率不但没有下行，反而大幅上行，美元迅速贬值；美元的对手——黄金、其他国际货币的价格大幅上涨，这是美元的信用风险上升导致的，即全球对美元的信任程度下降，开始寻找替代国际货币。

　　在全球资本对美元资产信心减弱的背景下，黄金价格狂飙，屡创新高；瑞郎、日元、欧元等货币大幅升值。

　　4月16日，纽约商品期货交易所（COMEX）黄金期货价格突破3300美元/盎司大关，暴涨113.39美元，涨幅为3.5%，收于3342.93美元/盎司。4月17日，尽管COMEX黄金期货跌0.15%，收于3341.30美元/盎司，但仍处于历史高位。

　　国泰基金认为，黄金价格的“拉升”反映的是美元信用走弱的现实。在货币超发及财政赤字货币化背景下，美元信用体系受到挑战，全球“去美元化”的趋势使得黄金有望成为新一轮定价锚。

　　在道明证券看来，随着美国相对世界其他地区的增长优势消失，越来越多的投资者正转向欧洲和亚洲一些市场的资产，市场对美元的负面看法正迅速加深。

　　秩序重塑时刻

　　美国桥水投资公司创始人瑞·达利欧在4月8日发文称：“我们正目睹一场教科书级别的崩溃：货币体系崩溃、政治格局崩溃、世界秩序崩溃。这种级别的崩溃，普通人一生可能只会经历一次。”

　　他进一步指出，现行货币秩序正在崩溃，美国国内秩序和国际秩序正在发生深刻改变。在他看来，所谓“深刻改变”涉及美国政府的关税政策、债务过重和“崛起力量挑战”等多重因素。美国处理这些问题的方式将决定是否会出现“比衰退更糟的情形”。

　　在种种资金逃离的迹象下，有分析认为，以美元为中心的全球化经济与货币体系正在加速崩溃，新的格局亟待形成。

　　22年前，“股神”沃伦·巴菲特曾撰写过一篇《我为何不看好美元？》，其中以“勤俭岛”与“挥霍岛”的寓言警示美国的贸易赤字风险。

　　近几十年，美国依旧在持续扮演“挥霍岛”的角色。太平洋投资管理公司（PIMCO）对经济观察报表示，几十年来，美国一直在消费模型下运作，进口量超过出口。美国消费者在无尽的廉价外国商品供应中满足自己，导致的经常账户赤字创造了美国资本账户盈余。

　　时至今日，美国想实行贸易单边主义的操作似乎也无法扭转贸易逆差。数据显示，美国货物贸易逆差在2024年达到创纪录的1.2万亿美元，同期服务贸易顺差则增至2950亿美元，远高于2000年的770亿美元。

　　美国陷入了“美元霸权—贸易平衡—制造业大国”的“不可能三角”困境中。

　　德国经济学家吕迪格·巴赫曼近日接受媒体专访时称，美国实际上受益于贸易逆差。加征关税并不能推动产业回流美国。此外，美国加征关税将导致美国经济增长放缓，甚至可能陷入衰退。目前，消费者信心和股市已经出现下滑。短期内，美国还可能面临更高的通货膨胀，因为生产成本上升，一切都会变得更昂贵、更难以制造。

　　联合国贸易和发展会议4月14日发布报告称，美国近期推出的贸易政策正在改变全球贸易格局，可能对发展中经济体和最不发达经济体造成严重打击，且并不能显著减少美国的贸易逆差或增加其财政收入。

　　在全球资本市场剧烈波动之际，中国资本市场展现出一定的韧性。

　　4月8日至17日，尽管全球股市持续震荡，A股市场出现“八连阳”，上证指数连续8个交易日收涨，4月17日收于3280.34点，当日微涨0.13%。同日，港股市场涨势良好，恒生指数上涨1.61%，恒生科技指数上涨1.9%，恒生中国企业指数上涨1.52%。

　　自4月7日以中央汇金为代表的“国家队”资金入市以来，多路资金正在加速涌入ETF市场。Wind资讯数据显示，股票型ETF的日均成交额显著放量，从4月14日的752亿元增加到4月17日的1392亿元，增幅达85%。

　　近期，多家国内外机构发声唱多中国资产，亦有不少机构表示将增持中国资产。

　　4月16日，高盛中国首席股票策略分析师刘劲津指出，现在海外投资者担心美国进入衰退的风险，加上多年来在美股持重仓，有分散风险的需求，受中资股估值吸引，加上憧憬内地大手笔刺激经济的政策，此消彼长下，欲将资金重投中国。

　　千亿级私募景林资产合伙人高云程于4月10日发文称，价格终将回归价值，而价值总在危机中显现其光芒，此刻的中国资产，正站在这样的历史节点上。公司会买入并持有优秀的中国公司。他曾在3月份公开表示，已将投资组合中的纯美国公司资产全部剔除，全面转向中国资产，尤其是港股。

　　投中信息CEO杨晓磊表示：“过去20年，我们历经了全球化从最热烈的时代走向反转。”在他看来，在此背景下，中国对美国的贸易依存度显著降低，从2018年的19%降至目前的15%，这一变化体现了中国经济在复杂国际环境中的韧性与调整能力。与此同时，全球资金在寻找价值洼地和被低估资产的过程中，中国凭借稳定的增长、积极的政策、持续的消费能力以及庞大的资金容纳量，正受到全球资金的关注。

　　（应受访者要求，许秦为化名）