【20250324】贵金属：高位下跌，黄金和白银发生了什么？

　　上周黄金跌宕起伏，发生了什么？在上周前半段，市场延续了“无视一切利空”的态度。尽管零售销售（控制组）数据强劲反弹，促使交易员下调了对降息的押注，但黄金仍然激情上涨，并成功突破了3000美元关口。随后，在3月FOMC会议上，鲍威尔指出“基准情形是关税对通胀的影响是暂时性的”。这一言论有效缓解了市场对滞胀背景下美联储偏鹰的担忧，黄金价格继续强势上扬，最高触及3057.5美元/盎司的历史高点。然而，这种强势局面在周五被打破。当天市场经历了一波剧烈动荡。黄金价格先是下跌近1.5%，但随后特朗普表示“计划于4月2日推出的关税措施将具有灵活性” 引发了市场的尾盘反弹，黄金价格也随之回归到对关税的担忧之中。

　　与黄金相比，白银的下跌与供需关系更加相关。白银的交割月较黄金晚一个月，3月是白银的交割月。临近COMEX最后交易日3.25，由“伦敦——纽约”的跨区域套利基本结束，海外的白银远期掉期利率已经反弹，白银现货的吸引力逐渐下降导致价格高位下跌。（具体逻辑可参考专题文章《黄金库存暴增还能走多远？》）

　　短期来看，本周即将公布的PCE预计连续第二个月令美联储不安，而特朗普政府也正在推进关税计划，黄金将继续保持强势震荡。白银则受制于海外套利的结束弱势盘整。

　　海外主要利率

　　周内风云涌动，降息预期升温

　　受偏强的零售销售数据、市场对美联储的鸽派解读以及对关税的担忧的多重影响，上周加息预期曲线小幅下移，今年首次降息被定价在6月，货币市场计入了全年70.7bps的降息幅度。

　　尽管2月份的零售销售环比增长0.2%，低于预期0.6%，但是用于GDP计算的零售销售（控制组）环比增幅1%，远高出预期的0.4%，该指标促使交易员下调对降息幅度的押注。

　　3月FOMC会议前，市场担心SEP下调经济增长预测、上调通胀预测这一“滞涨”前景可能会让美联储偏鹰，所以，当鲍威尔在发布会上表示“关税对通胀的影响或许只是暂时性的，即使我们毫无作为也会很快消失”，这一说辞缓解了外界焦虑。讲话后，交易员对于降息的押注升温。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　FOMC鸽派解读，UST下行

　　上周，市场对FOMC的鸽派解读推动长短端美债下行，10y UST下行5.43bps至4.25%，2y UST下行6.49bps至3.95%，收益率曲线牛陡。

　　官员吹风方面，FOMC会议后的官员讲话大多延续了鲍威尔的措辞，例如纽约联储行长John Wiliams认为，“没有迹象表明通胀预期相对于疫情前有所脱轨”，赞同了密西根大学未来5-10年长期通胀是“异常值”的讲法；鸽派官员芝加哥联邦储备银行行长Austan Goolsbee认为，“如果关税是一次性的，且没有引发报复措施，…，那么它们对通胀的影响更有可能是暂时性的，而货币政策也会选择忽略这种影响。”。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　4月开始美联储放缓国债缩表

　　上周ONRRP的使用量升至2009亿美元，较前值回升747亿美元。

　　上周三美联储准备金余额为约3.426万亿美元，较前一周回落340亿。

　　3月FOMC会议决定，从4月开始，委员会将放缓减少其证券持有量的速度，将美国国债的每月赎回上限从250亿美元降至50亿美元。抵押贷款支持证券的上限维持在350亿美元不变。美联储理事Christopher Waller对此持反对意见，他倾向于保持原状不变。

　　JPM净多头持仓连续两周回落

　　截至3.18的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少1659手至1220556手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加144299手至881374手。

　　截至3.17当周，JPM国债净多头投资者情绪为24，连续两周回落。

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率走低，5年期TIPS收益率收于1.49%，较前周下行12bps；10年期TIPS收益率收于1.92%，较前周下行9bps 。

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金上涨1.31%，美元指数上行0.4%至104.2，两者滚动相关性走高。

　　上周美元兑日元升值0.5%、美元兑欧元升值0.6%、美元兑英镑升值0.2%。

　　美元指数持仓

　　截至3.18，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少4312张至2.37万张，非商业空头持仓环比增加5335张至1469张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为80%，较上周增加，空头持仓占比为56%，较上周增加。

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比上升，离岸美元流动性融资成本下降。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比降至3.27，铜价上涨幅度小于黄金，显示全球总需求动能边际下降。

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走高，主要因为上周黄金上涨、白银下跌；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨幅度大于铜;金油比环比走低，主要因为布油上涨幅度大于黄金。

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与原油、美元指数的相关性走低，和铜的相关性走高。

　　价差与比价

　　上周黄金内外价差小幅走高，和人民币贬值有关。

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为4189.12万盎司，环比增加145.9万盎司，COMEX白银库存为45808.69万盎司，环比增加1438.8万盎司；上周SHFE黄金库存约为15.675吨，环比增加0.6吨，SHFE白银库存环比减少5.328吨至1176.2吨。

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比增加24.1吨至930.51吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比增加52.37吨至13723.9吨，目前处于中位偏高水平。

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　COMEX黄金总持仓增加22290手至53.4万手，其中非商业多头持仓增加25482手至32.2万手，空头持仓增加3650手至6.3万手，显示黄金配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至60%附近，非商业空头持仓持平12%附近。

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

　　COMEX白银总持仓增加15303手至17.1万手，其中非商业多头持仓增加7636手至8.8万手，空头持仓增加4864手至2.5万手，显示白银配置的多头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓增加至51.4%附近，非商业空头持仓增加至14.8%附近。

　　递延费、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　黄金白银隐含租赁费率