债券

　　本周债券市场表现不一，收益率曲线趋陡，市场消化美国贸易声明、通胀数据以及欧洲财政消息。贸易政策不确定性可能延长，资本支出受影响，拖累经济增长。美国经济学家下调2025年GDP增长预期0.3个百分点至1.6%，上调通胀预期0.2个百分点，美联储面临政策两难。当前收益率相对驱动因素偏高，德国国债收益率溢出效应和客户调查中多头持仓增加，短期内限制收益率下行空间，我们维持久期中性观点。

　　欧元区方面，德国财政辩论持续受关注，基民盟/基社盟、社民党与绿党达成协议，为获得三分之二多数支持铺平道路。当前市场已部分消化“利好消息”，从中期来看，存在有吸引力的做多入场点，但鉴于不确定性较高，短期策略仍维持中性。英国方面，英国央行渐进式宽松政策指引变化不大，预计5月会议将降息。我们继续减持英国央行隔夜指数互换(MPC OIS)，并维持1年期对1年期英镑隔夜指数平均利率(SONIA)远期合约的短期多头仓位。日本方面，下周日本央行会议焦点在于进一步加息条件，预计届时将发布相关指引，为4月或5月加息留有余地。我们持有1年期对1年期与2年期对1年期日元互换曲线利差扩大头寸，以及2年期与10年期日本国债曲线利差收窄头寸(全球固定收益市场策略，3月14日)。

　　新兴市场(EM)方面，尽管美国风险资产因增长前景担忧出现回调，但新兴市场增长下行风险并未充分体现在定价中，风险溢价也未大幅重估。经济增长虽放缓但未崩溃，对实际利率较高的市场有利，但总体而言，我们仍减持新兴市场本币债券久期。通过减持印度尼西亚、波兰和秘鲁债券，叠加短期久期调整，同时增持印度、泰国、土耳其、哥伦比亚、多米尼加共和国和墨西哥债券，部分对冲风险(新兴市场固定收益市场焦点，3月6日)。信贷

　　美国高评级(HG)信贷市场受强劲技术面支撑，尽管利差扩大8个基点且标准普尔500指数下跌，但市场仍保持乐观。股市对衰退风险定价较高，而信贷市场相对不那么悲观。关税担忧被经济意外指数改善和初请失业金人数稳定所抵消。收益率高于6个月平均水平，债券供应稳定被市场吸收，高评级债券基金资金流入强劲。尽管外国需求减弱，但新发行债券表现优于二级市场，显示需求健康，预计第一季度后技术面支撑仍将持续。

　　欧元区信贷市场近期受贸易紧张局势升级影响，欧元高评级信贷利差扩大7个基点至104个基点，欧元高收益(HY)信贷利差扩大27个基点至327个基点。尽管如此，与股市波动相比，利差仍处于低位，展现出韧性。4月即将实施的关税措施带来不确定性，限制近期信贷市场上行空间。预计上半年利差将进一步扩大，特别是高收益信贷，欧元信贷相对美元信贷的优异表现似乎已见顶。

　　我们预计，在股市和整体信贷市场波动性下降之前，利差将继续走软。尽管面临这些挑战，偿债覆盖率(DSCR)投资者贷款表现出韧性，违约率低于其他非优质贷款。低违约率促使借款人按时还款，但一旦发生违约，回收难度较大，导致止赎率上升，近期约2%的贷款受到影响。不过，标准普尔更新的住宅抵押贷款支持证券(RMBS)评级方法带来希望，许多债券有望获得上调评级，可能提振投资者信心，稳定市场(住宅抵押贷款支持证券信贷评论，3月14日)。货币

　　我们首次转为看跌美元，这是四年来的首次。美国例外论——本轮周期的主要宏观交易主题，在年初开始减弱，拖累美元走弱。这主要通过三个渠道体现：一是关税驱动因素不确定；二是美国经济活动放缓程度比预期更严重且前置；三是德国/欧洲财政与地缘政治出现转折点。这些因素综合起来，从两方面削弱了美元的相对优势。美国经济活动进一步放缓，将推动资金从利差交易转向价值投资，有利于低收益率货币(如日元、挪威克朗、瑞典克朗)，但经济衰退风险上升可能抑制高贝塔货币的优异表现。随着关税对美国自身影响日益显著，美元对关税的反应机制也在演变。我们引入“美元关税微笑曲线”概念，以阐释本轮周期中美元对关税反应的不确定性。

　　交易建议：欧元兑美元，第二季度目标价1.11(当前1.03)，第四季度目标价1.14(当前1.08)，2026年第一季度目标价1.16(存在上行风险)；英镑兑美元，第二季度目标价1.31(当前1.27)，第四季度目标价1.31(当前1.32)；欧元兑瑞典克朗，第四季度目标价10.50(当前11.10)；欧元兑挪威克朗，第四季度目标价10.70(当前11.00)；欧元兑瑞士法郎，第四季度目标价0.98(当前0.91)；美元兑加元，第四季度目标价1.40(当前1.38)，2026年第一季度目标价1.38；美元兑日元，第四季度目标价148。新兴市场外汇方面：美元兑人民币，第四季度目标价7.40(当前7.50)；美元兑韩元，第四季度目标价1400(当前1365)。中东欧三国货币评级上调；欧元兑匈牙利福林，目标价400；欧元兑波兰兹罗提，目标价4.15；欧元兑捷克克朗，第四季度目标价24.50(当前26.25)；美元兑墨西哥比索，第二季度目标价20.30(当前20.60)，第四季度目标价20.00(当前20.15)；美元兑巴西雷亚尔，第四季度目标价6.00(当前5.80)(外汇策略，3月14日)。大宗商品

　　过去15年，多数时间里欧洲大宗商品需求落后于其他地区，自2010年以来下降10%，而美国增长20%。不过，德国“不惜一切代价”的财政计划和欧盟国防开支增加，可能扭转这一趋势。这一转变促使欧洲重新评估能源和矿产战略，特别是考虑到新的国防政策。其影响广泛，涉及可再生能源、核能和天然气消费等领域。因此，需要重新评估天然气和铀的原料供应来源，确保欧洲能源战略与不断演变的国防和经济目标相契合。

　　欧洲天然气市场预计2026年供应增加，价格可能下降。这一变化主要由两方面因素推动：一是预计2025年末起俄罗斯对欧洲天然气供应将增加；二是全球液化天然气(LNG)产能大幅增长，尤其是北美和卡塔尔地区。尽管供应增加，欧洲仍将采取谨慎态度，注重能源进口多元化，降低对俄罗斯天然气的依赖。供应增加可能导致天然气价格下降，有望刺激工业和发电等领域需求增长约3%。

　　2025年，尽管基础金属整体上涨，但锌价预计将维持在3000美元/吨以下。主要原因是新投产项目产能爬坡，供应紧张局面开始缓解。受关键项目和中国供应复苏推动，矿山供应预计同比增长3%。2025年，锌精矿市场紧张状况有望缓解。精炼锌产量将与矿山供应同步增长，中国冶炼厂产量预计反弹4%。然而，全球需求仅温和反弹1.8%，如果需求复苏慢于预期，可能出现供应过剩风险。