摘要

　　全球镍市场受地缘影响加剧。仅2025年以来，印尼镍矿配额的审查限制消息，双重镍相关政策出台，以及菲律宾可能禁止原矿出口消息，都带来的阶段波动的入大。其中印尼政策干预增强，对镍供需及贸易影响相对更为强烈。本方简析当前印尼政策对镍产业链短期影响以及长期影响：全球贸易流通实货物流变化；镍价波动率可能提升，镍价波动区间可能放大；长期也可能带来供应链重构、替代品寻求增长等效应。

　　最后应对当前形势，提出镍风险管理中注意事项：短线波段化注重灵活性；增强期权使用，在不确定性中寻求确定性。

　　第一部分地缘在镍走势影响中有所放大

　　地缘因素在镍走势影响中，一直占据较为重要的地位，从历史走势来看，地缘政治主要从以下方面影响镍的走势变化：

　　一、冲突地区供应风险

　　地缘政治冲突可能导致某些地区的有色金属供应受限。例如，2022年俄乌冲突，对俄制裁影响了全球镍金属供应减少的忧虑，成为导致2022年LME镍价异常风险事件的直接导火索，镍价一度升至5万美元上方，短期翻倍（3月8日当天LME镍价一度10万元美元，而LME取消了3月8日当天交易）。此后，更是增强了镍需求方，对于精炼镍产能配置的需求，在近年来完全改变精炼镍供应格局和供需形势。

　　二、政策变化

　　镍资源国政府可能会出台新的政策，如出口管制、关税调整等，影响镍的国际贸易及产业变化。例如，印尼2014年及2020年两次镍矿禁止出口，均导致了镍价的较大幅波动，2014年禁矿导致镍价上涨60%，而2020年禁矿也带来镍价年度较大幅度上涨。

　　2025年，镍整体供应过剩，但是抵抗下行的压力因地缘因素增强有所回升。当前影响镍市波动的主要地缘因素包括：印尼政策的不确定性；菲律宾禁矿的可能性；加拿大对美国出口镍的供应形势也因加关税冲突而可能带来贸易流通的扰动。其中，由于镍供应当前较为依赖印尼供应形势，因此印尼政策变化带来的影响会可能继续放大。本文重点聚焦印尼政策对产业链影响。

　　第二部分印尼镍相关政策密集出台

　　一、印尼镍矿配额的当前进展

　　APNI表明印尼政府批准2025年镍矿开采配额为2.985亿湿吨。2025年镍矿开采配额从2024年的2.7189亿湿吨增加到2.985亿湿吨，生产供应有增长空间。

　　2024年印尼 RKAB 审批缓慢导致2024年矿石的结构性矛盾，据公开报道数据显示，印尼镍矿石2024年实际产量为2.15亿吨，并创纪录进口了菲律宾镍矿石以补充国内不足。根据中央统计局（BPS）的数据，在2024年或2024年1月至11月的11个月期间，印度尼西亚进口了约1026万吨镍矿石。综合来看，印尼2024年全年的镍矿石需求实际在2.4亿吨左右。2025年，印尼已经公布配额情况整体矿石供应趋宽松，且与2024年初的审批缓慢造成的内贸价格持续回升所面临的紧张情况大为不同。

　　此前市场曾有传言称印尼将削减镍矿产量至1.5亿吨，但正式公布的批准的配额为2.985亿湿吨，远高于此前市场预期，年初这个情况也仅产生了短期的扰动。不过，印尼政府也表示，仍会通过绩效评估等方式对开采进行管理，以避免过度开采导致资源枯竭。印尼政府对镍市场供应过剩造成镍价承压的现状表示关切，表态会注重镍的平衡。

　　从印尼矿端内贸实际情况来看，矿端阶段略偏紧。据SMM，2月末3月初延续了2月18-19美金的印尼内贸矿升水，3月印尼镍矿主流升水或迎来再次上涨。大K岛园区目前暂定三月份镍矿采购意向价格为19-20美金以上，但大多数腰部火法冶炼厂原料库存仍未达到安全水位，因此，对20美金以上的升水有一定的接受度。矿山在配额有限情况下，倾向于优先出利润较好的火法矿。3月开始，苏拉维西雨季逐渐结束，陆续开港后，预期后续出货量会增加。印度尼西亚镍矿商协会（APNI）发布2025年3月的镍矿内贸基准价格，3月的参考价格为15306.52美元/湿吨，较2月参考价15276.11美元/湿吨上涨约0.2%。其中:NI1.6%MC35%FOB为27.01美元/湿吨，较2月基价上涨0.05美元/湿吨

　　综合印尼配额端影响来看，印尼配额影响带来的价格上行扰动增长空间，与去年同期面临的情况相比，价格推动力是较为有限的，但实际执行存在再审查等不确定性影响。不过阶段其国内镍矿石因天气、节日备货等情况来看，矿石仍有阶段偏紧现象，镍矿石价格绝对水平来看，也远高于去年同期水准，而镍价水平则与去年同期相近，这将造成对镍中游冶炼企业利润的挤压。

　　图1：印尼内贸镍矿石基准价

　　资料来源：SMM, 方正中期研究院

　　图2：印尼内贸镍矿石FOB均价

　　资料来源：SMM, 方正中期研究院

　　图3：印尼镍生铁成本重心显著高于去年同期

　　资料来源：Mysteel, 方正中期研究院

　　二、印尼外汇政策变化可能的影响

　　印尼宣布,自2025年3月1日起，除石油、天然气、种植园、林业和渔业外，所有出口商必须将100%的出口外汇收入留存于印尼国内至少一年。这一政策旨在稳定印尼盾汇率、增强外汇储备。其核心内容包括以下几点：

　　1. 外汇留存要求适用范围：除石油、天然气、种植园、林业和渔业外，所有出口商。留存比例：100%的外汇收入。留存期限：至少一年。

　　2. 外汇使用限制外汇收入需存入国家银行设立的专用账户。一年后，外汇可兑换为印尼盾，用于支付股息、采购原材料或偿还贷款等，但交易需在开户银行体系内完成。

　　3. 违规处罚违反规定的出口商将面临出口许可暂停的行政制裁。

　　从行业影响来看，当前市场普遍认为，矿产行业受影响显著。

　　1、作为印尼的主要出口行业之一，矿产行业可能因外汇获取困难而面临项目延期或产能受限的风险。若矿业有设备进口需求等也可能因此受到影响，从而影响进行中的项目投产。

　　2、从新投资来看也可能受到影响。从外资商会联合调查显示，78%的跨国企业正考虑调整在印尼的投资计划，62%的出口商计划将至少30%的产能转移至越南、马来西亚等邻国。

　　3、新政策可能导致企业现金流紧张和运营灵活性下降。出口商可能被迫借贷支付运营成本，提高融资成本。通过银行进行外汇掉期操作，也需承担汇率波动风险。

　　4、外汇目前涉及：自然资源出口外汇（DHE SDA），主要与矿产品相关。自2020年以后，印尼镍矿出口大幅减少，制品出口增多，目前的外汇管理暂未涉及到镍产品端。但后续是否扩大到其他产品，还需继续关注。

　　5、2024年印尼寻求菲律宾矿石进口，总计超千万吨，2025外汇新规对外汇流动性的影响，是否影响进口有待观察。

　　三、印尼继续寻求定价权的增强

　　印尼意图通过基准价格定价改革及计算产品拓展，增强矿端定价权，并提升产品附加值。

　　2025年2月24日，印尼ESDM（能源与矿产资源部）发布了《金属矿产和煤炭销售基准价格制定指南》，指南中提到“持有采矿业务许可证和特别采矿业务许可证的生产阶段经营者，在销售其生产的矿产或煤炭时，必须参考基准价格”，以及“目前形成的金属矿产和煤炭基准价格尚未完全有效，无法作为持有采矿业务许可证和特别采矿业务许可证的生产阶段经营者在销售矿产或煤炭时的参考”。印尼意图通过基准价格定价，增强矿端定价权，并提升产品附加值。

　　2025年3月1日，ESDM发布了编号为80.K/MB.01/MEM.B/2025，名为关于《2025年3月第一期金属矿产参考价格和煤炭参考价格》的决定书，公布了2025年3月第一期的金属矿产参考价格（以下简称HMA）以及煤炭参考价格（以下简称HBA），并明确了HMA及HPB将分别作为2025年3月第一期金属矿产基准价格（以下简称HPM）以及将作为2025年3月第一期煤炭基准价格（以下简称HPB）的计算依据。

　　1、镍金属计算方式调整。取消了原有的“取HPM周期前二个月20日至前一个月19日的LME现货结算价格平均值”的计算方式，改为“取HPM周期前一个月的5日至25日的平均值”。据SMM了解，后续HMA价格将由每月初修改一次，改为每月初及月中各修改一次。这将令此前存在的矿端价格变化滞后实际情况有所改善，修改更贴近内贸实际矿价变化。

　　2、《金属矿产和煤炭销售基准价格制定指南》中新增或明确了除镍矿外其他7种镍系产品的HPM价格计算方式。据SMM，印尼镍矿销售基准价格HPM与镍矿内贸市场参与者所需缴纳的“镍矿资源税”有关，而印尼镍冶炼产品大多为出口产品，大多不会产生本地的增值税。

　　按照新计算方法计算下游产品价格，以镍生铁为例，高于现货贸易实际运行实际水平。如果按照指导价定价，镍生铁价格水平会因“指导价”而抬升；如果只作为计税依据，也会增加相关产品税负成本，尤其是需要注意是否会体现在出口相关领域的政策变化。因此，新修规则与后续的政策干预扩散可能性抬升相关镍产品估值。

　　图4：计算方法调整

　　资料来源：SMM

　　第三部分印尼政策干预增强可能带来的影响

　　印尼对镍产业实施的政策，从当前来看，可以称之为数量干预（配额）与价格干预（HPM）并举，政策干预呈现显著增强趋势，加上外汇管控对资金流动性干扰，地缘因素带来的不确定性显著增强。

　　从印尼当前的镍市场地位来看，印尼镍产出量占全球市场份额已经在60%左右，其影响镍产业链的政策干预将可能带来多维的影响：

　　一、价格扭曲和供需失衡

　　国内市场扭曲风险价格干预可能导致国内镍矿交易价格偏离国际市场，若HPM高于全球价格，下游企业成本上升，削弱竞争力；若低于国际价格，可能引发国内供应短缺或走私。产能过剩或不足配额分配若不合理，可能导致冶炼产能过剩（如加工能力建设滞后）或原材料短缺（如配额过严），造成资源浪费或产业断链。当前除了印尼，菲律宾也是镍矿石生产和贸易大国，且菲律宾雨季度过，季节性供应回升可能性较大，镍需求方可能增加菲律宾矿石寻购。从产品角度来看，当印尼供应链稳定性和价格受政策干预增多，市场可能寻求增加非印尼供应。

　　二、下游化发展

　　国内经济与产业影响促进下游产业升级通过限制镍矿出口配额和设定价格下限（HPM），迫使企业将资源投向国内冶炼和加工环节，推动不锈钢、电池材料等高附加值产业发展。长期可能提升印尼在全球电动车产业链中的地位，当前叠加对于外汇管制的相关政策，有可能迫使外资企业加大在印尼本土投资冶炼厂，以规避出口限制，但同时也可能导致资源利益分配冲突。后续印尼国内治理变化情况有待观察。

　　三、长期资源流入可能面临重新评估

　　长期政策可持续性挑战资源依赖陷阱过度依赖镍资源推动工业化，若全球技术路线转向（如无镍电池普及），印尼可能面临产业转型风险。当前来看，镍钴地缘风险增强，价格及供应链稳定性受地缘影响因素增强，成本抬升，而磷酸铁锂成本吸引力相对上升，在动力电池市场份额则可能增强。从电池研发的路线来看，多元化趋势也较为明显。

　　此外，国际资本信心波动频繁政策干预可能削弱投资者对印尼资源政策的稳定性预期，影响长期外资流入。外汇政策已经影响了部分投资规划，引发投资观望回升。而东南亚各国都在努力吸引投资。

　　四、替代资源寻求的增长

　　从区域资源竞争来看，菲律宾等其他镍生产国可能部分填补印尼缺口，或效仿干预政策，引发资源民族主义扩散，菲律宾已经意图禁矿并有意在五年内展开下游化尝试，相关法案通过的不确定性存在，但镍端竞争延续。

　　从更长期的供应链安全角度考虑，镍的相关需求方也可能会积极寻求替代资源的开发，重构产业链，调整供应链布局，分散风险（如投资非洲、南美镍矿或回收技术，提升再生资源梯次利用占比）。

　　总结：印尼的政策短期可能实现资源价值最大化并推动下游化的一定发展，短期也可能带来较强的镍资源价格下方支持，但是长期来看也可能带来一些不利影响。

　　第四部分应对地缘不确定性的镍风险管理

　　一、短期波动加剧

　　地缘增强，对价格扰动增加，波动加大，但是不确定性带来的价格持续性可能有所欠缺，从单边来看，操作可能需要的择时灵活性进一步增大。地缘因素，信息差扰动较多，也会令盘面波动和信息滞后性的问题相对明显，因此策略建议偏短线，注意资金流动性变化。

　　二、增强用期权进行镍的风险管理

　　低波动率时期卖权操作为主收取权利金。

　　判断波动增加时期，建议做多波动率的策略。如果看大涨大跌高波动，用双买策略构建突破策略；如果上方空间有限，可考虑期权备兑策略。

　　总之，面对镍波动增大时，更需增强风险管理，建议增加运用期权进行保护，以寻求不确定性中的相对确定性。