中金公司研报指出，年初以来，资金流动性持续偏紧。初期，短端利率上行并未迅速传导至长端，主要是三个因素所致，一是年初“开门红”下保险保单和中小行存款高增、非银同业存款自律机制执行加重存款搬家，长端债券脉冲性配置需求增加；二是1月关税担忧加重，市场预期降息幅度增大，同时风险溢价升高、安全资产更受追捧；三是在短端紧现实、长端宽预期之下，长短债的“替代效应”超过了“传导效应”。2月6日以来，短端压力开始向长端传导，主要是三大机制发生逆转，一是长债配置的脉冲效应逐渐消退；二是关税担忧减弱后，抢跑大幅降息的预期边际修正，叠加Deep Seek带动股市重估、股债跷跷板效应初显；三是短端利率持续偏高、期限利差倒挂加深，长债投资机会成本上升，引发短端收益率向长端传导。往前看，随着长债收益率与政策利率之差逐渐回归中枢、流动性持续偏紧增大赎回负反馈风险、初现回暖迹象的基本面仍待松货币呵护、以及两会后政府债发行上量亦需松货币配合，我们预计流动性环境有望重回宽松，长端国债收益率也有望重回稳定，进一步的走势还取决于财政发力程度和经济复苏强度。