本周行情回顾：

　　2024年12月26日-2024年12月27日，上证指数涨0.2%，报3400.14点。创业板指涨0.16%，报2204.90点。深证成指涨0.54%，报10659.98点。煤炭开采加工指数涨0.84%，跑赢上证指数0.64%。

　　本周机构观点：

　　**信达证券本周观点**：

　　煤炭2025年度策略报告：或跃在渊

　　本期内容提要:

　　本轮煤炭景气周期并未结束，板块仍具成长空间。2021年以来煤炭板块成为资本市场中累计获得投资回报最为突出的方向，各年度也均获得良好收益（以申万煤炭指数为例，自2021年1月1日至2024年12月24日，累计涨幅68%，分年度涨幅为40%/11%/4%/3.5%），期间既有煤价上涨的催化也有估值的修复抬升，但整体走势波动中拾阶而上，并在每次调整中均存在对煤价判断和估值空间的分歧。产生分歧的根本原因在于对煤炭产能周期的理解和价值修复空间的认识差异，尤其是煤炭价格中枢连续三年调整的当下。后市如何展望？在煤炭兜底保障国家能源安全的大格局下，基于我们对煤炭产能周期、成本曲线、重置成本、历史复盘、新疆煤炭产业等深度研究，考虑到中央提出的“加强超常规逆周期调节，全方位扩大国内需求”重点工作，我们认为应从更宽视角、更长维度来审视煤炭的投资价值，煤炭板块依旧具有成长空间，有望持续兑现估值的系统性抬升，其核心在于行业仍处于高景气周期，刚性的供给、弹性的需求、韧性的煤价，有望带来优质煤企长久期的价值创造与估值修复。

　　煤炭供需基本面并未根本性宽松，中长期仍存供需缺口。

　　①供给端：自2021年能源保供以来，国内原煤产量和进口量大幅增加但同比增速趋缓，进口和疆煤成为煤炭供给的重要补充（相较2022年，2024年进口煤增长约2.4亿吨，疆煤外运增长约0.6亿吨）。国内看，存量煤矿产能利用率已达满，增量新建矿井产能储备少（主要是过去在建矿井，近两年核准新建较少），主产地山西产量已达峰，陕西和内蒙基本达峰，新疆产能和产量弹性大但受运力和煤价限制，国内产量增长十分有限（2025年全国能源工作会议预计原煤产量48亿吨，同比增长0.8%/4000万吨）；进口看，近两年蒙古国和印尼产量大幅增长，欧洲、日韩在俄乌冲突后明显减少煤炭进口，导致煤炭出口总量增长且更多份额让渡至中国，叠加国内进口煤政策偏宽松和进口煤利润可观，国内进口量大幅增长。短期看海运煤市场有望见顶，欧洲港口库存已回落至俄乌冲突前水平，且进口利润明显减少甚至高卡煤价格倒挂，我们预计进口量处于峰值平台。

　　②需求端：煤炭需求具有韧性、稳中有增，动力煤消费基本盘仍在，炼焦煤需求也整体趋稳。特别是，随着新质生产力快速发展与我国居民生活水平的稳步提升，电力消费弹性明显提升（2023/2024E，分别为1.29/1.65）,非电煤中化工需求相对旺盛（2023/2024E，分别同比增幅6%/9%），炼焦煤在基建、制造业对冲和钢铁行业废钢比下降的拉动下较大削弱了房地产下行的消极影响（2022/2023/2024E，炼焦煤消费量同比增幅2%/6%/-1%）。

　　③供需基本面：我们预计2025年国内原煤产量净增长5000万吨/+1.1%左右，进口煤基本持平，需求增长2.0%，动态看供需存在缺口，现有库存一定程度上或可平滑供需矛盾，但仍或面临结构性区域性时段性偏紧局面。中长期看，参照2022年国家能源集团技术经济研究院研究成果，若不新建矿井，碳达峰前后国内煤炭累计供需缺口达8～10亿吨，其关键在于未来需求减量替代的同时存量煤矿也面临资源枯竭和产能退出。容易忽视的扰动因素，一是未来煤电深度调峰中度电煤耗会较大增加；二是尚未完全取得核增批复的保供矿井或面临政策性调整。

　　值得注意的是，在当前能源保供形势看似缓和的情境下，2025年全国能源工作会议提出“推进实施能源安全新战略”，再度着重强调能源安全，其深刻内涵和重大意义值得深思。某种程度上，或反映出在全球地缘冲突加剧的政治环境下，依靠高进口的能源资源存在着较大不确定性，国内能源保供形势值得关注。

　　**天风证券本周观点**：

　　1.美国本土存在天然气供需错配的情况

　　Permian为美国第二大页岩气区块，其伴生气产量达到23.3Bcf/d，但是根据我们统计，目前能将Permian天然气往外运输的管道容量仅为7.54Bcf/d，我们认为依旧有大部分的天然气可能被困于Permian内部。

　　美国Permian区域的气价跟HH价格存在价差。截至2024年12月6日，HH的全年均价为2.32美元/MMBTU，而Waha（Permian区域气价）仅为-0.37美元/MMBTU。

　　Permian天然气的输送能力的扩容计划正在进行，我们认为随着被困Permian的天然气逐步释放，Waha的价格有望上行；同时，受到供给端增量的影响，HH的价格有可能会下降，两者的价差收窄。

　　2.LNG码头投产延期：未来需求量有望受阻

　　根据EIA，10个在未来将投产的LNG项目之中，有6个遭到了一定程度的延误。GoldenPass跟RIOGrande均存在1年以上的延期。我们认为这次LNG码头的延期投产，一定程度上有望使供需格局得到改善。

　　3.美国天然气供需情况

　　根据我们计算，美国天然气在2025年会处于一个去库的情景。2026年由于LNG码头的延期投放以及Permian管道的扩容，天然气或将继续开始进入累库状态。

　　鉴于美国天然气在2023~2024年均处于累库的状态，截至2024年12月5日，EIA的天然气周报表明美国天然气库存已经处于了五年历史高位，我们认为25年的去库对于气价的影响不会太大，HH有望长期维持在2~3美元/MMBTU的历史中枢位置。

　　4.投资建议

　　卫星化学：卫星化学跟传统的石油化工不同，该公司的原材料为乙烷（跟HH价格挂钩）。截止2024年全年，石脑油路线、乙烷裂解跟煤制乙烯的年均利润分别为-210元/吨、2749元/吨与1024元/吨。

　　新奥股份：公司天然气业务包括直销、零售与批发。天然气直销业务以采购国际天然气资源为主，根据公司2024年Q1业绩会材料指引，公司已经与道达尔、雪佛龙，切尼尔等签署1016万吨长协，锁定了较为便宜的天然气资源。

　　风险提示：1）原油价格下跌，导致伴生气减产的风险；2）LNG码头建设快于预期的风险；3）页岩气产量继续减产，导致供给低于预期的风险。

　　行业新闻摘要：

　　1：煤炭或仍处于黄金时代，需从四个维度把握板块投资机会。

　　2：焦煤短期预期依然偏弱，市场情绪低落，焦炭节前七轮降价预期增强。

　　3：预计至本周末，煤价将出现滞涨企稳，市场驱动有限。

　　4：2024年全球煤炭消费量达到87.7亿吨，市场需求仍然存在。

　　5：2025年焦煤价格重心或进一步下移，供应宽松仍是大概率。

　　6：动力煤及焦煤基本面更新，焦炭开启第六轮提降，焦煤价格降幅大于焦炭。

　　7：煤炭贸易环境愈加困难，行业面临利润压力，需寻找全产业链利润点。

　　8：2024年全球主要煤炭进口国和地区进口情况显示市场动态变化。

　　9：煤炭行业在2024年度面临供需两弱的挑战，产业链价格整体下移。

　　10：煤炭原料化发展的方向与趋势逐渐显现，行业结构调整加速。

　　龙头公司动态：

　　1、中国神华：1）中国神华午后跌近3% 高盛下调公司A股至卖出评级 美银称今年看淡煤炭行业。2）智通港股沽空统计。3）恢复大额申购。

　　2、陕西煤业：1）陕西煤业2024年三季度权益分派：每股派0.103元 1月16日股权登记。2）恢复大额申购。

　　3、中煤能源：1）恢复大额申购。2）中国中煤发布企业品牌战略。

　　4、山西焦煤：1）恢复大额申购。

　　行业涨跌幅：

　　行业指数估值：

　　行业市值前二十个股涨跌幅：

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