特朗普当选后政策的不确定性增大，美国“再通胀”的风险增加，美联储不得不减慢降息步伐。美债利率和美元指数的上行，可能会给非美货币和权益市场短期带来压力。

　　廖宗魁/文

　　12月18日，美联储结束了年内最后一次议息会议，决定将联邦基金利率从4.5%-4.75%降至4.25%-4.5%，是连续第二次会议决定降息25个基点。至此，美联储本轮降息周期已经连续第三次会议降息，三次合计降息100个基点。

　　虽然美联储如期降息，但却对未来政策释放出了偏鹰派的信号。在降息当日美股大跌，道琼斯指数跌2.6%，标准普尔500指数跌3%，创2001年来最大降息日跌幅；而10年期美债利率则上升至4.57%，美元指数升值至108上方。与9月份第一次降息时相比，在短短三个月里，10年期美债利率上行了近90个基点，美元指数则升值了约7%。

　　美联储公布的官员关于未来基准利率预测的点阵图显示，2025年将只会降息两次，合计50个基点，要明显少于9月时给出的降息100个基点的预期。

　　美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，通过9月以来100个基点的降息，当前政策限制性已经大幅缓解，接下来需要更加“谨慎”，未来行动会更慢。特朗普当选后可能实施激进的关税政策，让美联储不得不提前考虑“再通胀”的风险，所以开始给降息踩刹车。

　　为“再通胀”做准备

　　为什么美联储降息了，反而美股大跌，美债利率和美元指数都上行呢？市场并不会太在意已经发生了的政策，而会对未来将要采取的政策会有更大的反应。

　　美联储虽然9月份以来已经累计降息100个基点，但相比以往的降息周期，美联储的利率终点会更高。市场此前一度预期的持续大幅降息并未成为现实，相反，在特朗普当选的背景下，美联储对未来通胀的担忧有所增加，近期美国经济的表现也使美联储不用那么着急行动。

　　在新闻发布会上，鲍威尔给出了放缓降息步伐的几个重要理由：

　　其一，美国经济活动仍较强。2024年第三季度美国GDP环比年化增长率为，与第二季度大致相同。消费者支出的增长保持强劲，设备和有形资产投资有所增强。这使得美联储将2024年美国经济增长的预测从9月的2%上调至2.5%，2025年经济增长的预测也稍提高至2.1%。

　　其二，当前美国失业率不高。相较于9月时美联储对劳动市场快速下行较为担忧，近期的失业率和非农数据仍表明劳动市场整体稳定缓和。此次美联储会议的与会者认为，劳动力市场的风险和不确定性相较之前有所改善。

　　其三，“再通胀”风险增加。鲍威尔明确表示，过去两年通胀显著缓解，但仍略高于美联储2%的长期目标。在11月结束的12个月里，总PCE价格同比上涨2.5%，剔除食品和能源后的核心PCE价格上涨。

　　美联储已经开始着手评估关税对通胀的潜在影响。鲍威尔提到了2018年9月的Teal Book(政策备忘录)中关税对通胀影响的评估。

　　美联储官员对2025年通胀的预测为2.5%，相比9月大幅上调了0.4个百分点。而特朗普上台后产生的政策不确定性，可能是美联储上调未来通胀预期的主因。鲍威尔表示，“一些委员确实将政策不确定性视为他们增加通胀不确定性预测的原因之一。关于不确定性这一点，这是很常识性的逻辑：当路径不明时，你会放慢脚步。这类似于在雾夜开车或走进一个摆满家具的黑屋子，你会减速。这可能影响了部分委员的判断。”

　　有一种很流行的预判未来美联储政策路径的方法，即“泰勒规则”：美联储的基准利率是通胀率与失业率的线性组合。根据12月美联储官员的利率点阵图，其对长期通胀的预测为3%，长期失业率的预测为4.2%，如果采取相等权重的话，按照“泰勒规则”得到的终点基准利率中枢则为3.1%，与点阵图中显示的2026年的基准利率基本一致。

　　市场会如何反应

　　如果把这一轮美联储的降息定性为“预防式”的，那它与历史上1995-1996年的降息可能有更多的相似之处。在1995-1996年降息周期中，美国经济在1995年下半年就见底并逐步回升，当时10年期国债利率和美元指数也在联储降息阶段中先行见底：美元指数在1995年降息早期阶段即触底回升，而10年期美债收益率亦在联储最后一次降息之前先行触底。

　　华泰证券认为，特朗普正式入驻白宫后，如果推进扩张性财政政策，则通胀预期可能面临上行风险，并阶段性推升美元指数和美债利率。历史上，美国宽财政基本出现在产出缺口负向扩张的阶段，以对冲经济下行压力，1980年至今，美国仅有两轮“顺周期式”宽财政，第一段为特朗普上一届任期中的2017年下半年至2019年下半年，第二段为拜登政府时期的2022年下半年至2023年上半年，两轮“顺周期式”宽财政均带来了美元的持续走强。

　　考虑财政赤字扩张必然带来国债增发，因此将通过美国国债一级市场的供需渠道对美债利率形成扰动，或通过推升风险溢价渠道推高10Y美债利率。

　　不过，事情的发展很少是线性的。中金公司认为，就像1995年美联储降息停止半年那样，美股一度出现回调，美债利率冲高，但也提供了再度交易的机会。节奏上看，2025年1月20日特朗普就任后将出台何种政策，美股四季度业绩的开启，以及2025年1月美联储会议都值得关注。

　　中金公司进一步认为，美债利率底部抬升，低点已过，但4.5%以上可提供交易机会。结合最新的中性利率，测算长端美债利率的合理中枢为3.9-4.1%左右。

　　近期美元的不断走强，也给非美货币带来了不小的贬值压力。年初以来，截至12月21日，日元贬值达10%，澳元贬值约9.4%，欧元、英镑、加元和瑞郎贬值在6%左右，离岸人民币汇率贬值约4.4%。虽然人民币也面一定的贬值压力，但相对其他主流非美货币仍相对坚挺。

　　由于特朗普未来的政策存在很大不确定性，未来一段时间全球资产价格的波动可能会增大，资金的风险偏好会有所下降。

　　本文刊于12月28日出版的《证券市场周刊》