在特朗普首任总统的四年时间内，美元有两年时间上涨，两年时间下跌。接下来的四年时间中，美元在特朗普新任期内是否会复制其首任期的总体低迷走势，抑或是推倒重来展现出较为亢奋的运动轨迹，至少可以重点关注十大关联因素。

　　一是财政政策因素。第二任期内特朗普将继续踩大减税政策“油门”，在将企业所得税税率从35%降至21%或10%的同时，《减税和就业法案》中的一些关键条款也将永久化，包括最高收入者的所得税从39.6%降到25%、年收入低于2.5万美元的个人和低于5万美元的夫妇不缴个税，并对加班费、小费等提供免税支持。同时，特朗普准备动用5000亿美元公共资金重建美国的道路、机场、桥梁、排水系统和电网等基础设施。根据美国尽责联邦预算委员会的估计，未来10年特朗普的财政政策将使公共赤字增加6.8万亿美元，而为了弥补财政亏空，特朗普将扩大国债发行，最终债务占比会升至143%。财政赤字的放大甚至恶化以及国债占比的显著提升，都对美元上行构成不利影响。

　　二是货币政策因素。货币政策进一步宽松是特朗普的鲜明诉求，核心是大幅降低联邦基准利率。虽在推动诉求实现的过程中特朗普会遭遇恪守中立立场的美联储主席鲍威尔的不配合，但鲍威尔即将于2026年5月任职期满，且同时有库格勒、巴尔和杰斐逊三名美联储理事任期结束，这相当于特朗普有4次自由换人的机会，未来总共7名美联储决策成员中，特朗普可以遥控的就有4名，根据简单多数原则，政策指向上美联储肯定会与特朗普的低利率主张完全重叠吻合，美元因此走软也是大概率事件。

　　三是贸易政策因素。近8000亿美元的贸易逆差摆在自己面前是特朗普最厌恶的事情，由此特朗普将会很快启动对所有进口商品开征10%—20%关税的政策。作为一种必然结果，不管哪个国家，在推高关税后，该国的货币影响力就会下降，就会出现货币贬值。不过，按照彼得森国际经济研究所的测算，提高关税政策在长期内仅能将美国贸易赤字降低0.4个百分点，这样，特朗普需要更为弱化的美元支持，在驱动美联储降低利率的同时，不排除特朗普会使用财政部的外汇稳定基金干预市场，美元在这种环境下很难赢得走强的机会。

　　四是经济增长因素。无论是减税还是扩大基础设施投资，抑或是降低利率以及提高关税，都或多或少会对经济增长起到正向作用；另一方面，目前美国私人部门的资产负债表强劲，杠杆率走低，同时美联储进入降息周期，在人工智能浪潮和新一轮大规模基建投资带动下，家庭、企业和政府三大部门将进入扩表阶段，未来五年美国将涌现一轮新的景气周期，从而对美元上行构成不小支撑；不仅如此，相较于欧洲、日本等发达国家的经济表现，美国经济增长可能更加好看，在欧元和日元两大关键货币偏弱的面前，美元不会丧失固有的强势本色。

　　五是通货膨胀因素。经济重回景气状态在增加通胀上行系数的同时，减税与降息将从需求端制造出物价上涨的牵引力，而扩大公共基础设施投资与提高关税则从供给端创造价格向上的动能，外加特朗普的驱逐非法移民政策导致的工资价格上升，彼得森国际经济研究所的报告预测，特朗普的系列综合政策可能导致美国的通胀率在2026年上升到6%至9.3%之间，且这种趋势长期有效。对于美联储来说，侧重的是政策前瞻性指引，在通胀预期加强的趋势下，自然不会作出持续降低利率的选择，甚至还可能将利率维持在高位。虽然执政后期特朗普可以对美联储强势施压，但美联储的独立性若损害过于严重，势必引发市场对通胀预期的泛滥，这会反过来增大对美联储“鸽派”行为的限制性，从而抑制美元下行的空间。

　　六是美元作为国际储备货币的因素。在特朗普的推动下，“保持美元作为世界储备货币的地位”写进了共和党的政纲，同时特朗普也明确表示会履行政纲的这一承诺，看上去这与特朗普对弱美元的偏爱相矛盾。其实不然。特朗普主张弱美元，主旨是对内创造出低成本融资以及对外制造出贸易竞争的相对优势，强调美元储备地位则是要凸显和巩固美国驾驭全球，尤其是国际金融体系的绝对优势。不过，按照“特里芬难题”，如果一个国家的货币要想成为全球储备货币，首先必须保持汇率的稳定，对于美国来说，只有通过国际贸易的顺差优势才能控制美元的供给不超过需求，进而确保美元不出现大起大落，但问题是美国经常账户长期为逆差，主要贸易国家对美元释放出的需求压力有增无减，从而令美元不断承压。在这种情况下，如果特朗普继续强化弱美元主张，美元很有可能因过度贬值而失去价值信任的基础，其全球储备货币的地位也必然面临冲击。在这里，也许特朗普非常清楚，正是美元的全球储备地位构成了对弱美元的否定，一定程度上也让美元在复杂贸易机制与动态收储机制的共振中寻求到合理的价值平衡。

　　七是非美发达经济体主观偏好因素。仔细分析可以发现，借助美元货币，美国与欧盟、日本等非美发达经济体其实一直保持着十分默契且互补性较高的分工，即美国通过强美元构筑出以资本市场为核心动力的增长模式，欧日等国通过弱汇率抢占出口市场份额。自然，如果美元太弱，相对强势的欧元与日元等非美货币不仅会削弱所在国家的出口竞争优势，更会导致难以抵御和控制的传导性通货膨胀，因此，在强美元与弱美元之间，主要非美发达经济体更喜欢前者，由此不难理解，为什么诞生了20多年的欧元至今依然疲弱不振但欧委会与欧洲央行并不着急，以及面对日元兑美元屡屡下挫日本政府却没有焦虑的因果事实。而有了外围盟友国家主观偏好的共同拱卫，美元也就消除了遭遇挤压的不安与恐慌。

　　八是新兴市场经济体的诉求因素。美元价格过高，势必增加不少新兴市场国家的偿债压力，而美元价格太低，不仅会损害主要新兴市场国的储备价值，而且会抑制产品出口竞争力，尤其是新兴市场国家乃全球资源出口与商品出口的主要阵营，如果特朗普追求的弱美元环境被持久固化，侵蚀对象就不是某一个经济体，因此，如果要在强美元与弱美元之间做一个选择，许多新兴市场国家也许会偏好前者。另外，考虑到在国际贸易中经常受到为美国所控制的SWIFT(环球同业银行金融电讯协会)系统的制裁与干扰，新兴市场国家最近几年展开了包括采用本币结算和自建交易系统的“去美元”行动，只是所涉国家与产品并不广泛，料难以对美元构成替代性威胁。多头加持之下，美元也赢得了抵抗下行的底气。

　　九是石油绑定因素。美元与石油绑在一起已近50年时间。考虑到二者在价格上呈正相关性，估计美元在石油的支持下不会出现较大幅度的下挫。一方面，美国乃全球最大的石油生产国与出口国，商人出身的特朗普肯定不愿意将石油廉价卖给任何一个国家，至少交易价格保持在盈亏平衡点以上才是特朗普希望看到的；另一方面，虽然石油价格受到与经济增长的市场需求力量影响而可能走弱，且长期看经济结构升级、新型能源替代都会对石油价格构成压制，但作为油价博弈的多头力量，欧佩克联盟以及在基础上成立的“欧佩克+”会从开采端进行强力调控，进而确保石油价格维持在自己所允许的心理价位，因此，中长期看，国际油价不会遭遇更多的做空因素，美元由此也少了一个风险承压因子，且石油价格上涨也必然增加市场对美元的需求，从而推高美元价格。

　　十是美国国债利率因素。美元利率与国债利率也呈正向关系，虽然前者具有决定性作用，但后者也会对美元利率与美元价格产生后向关联。作为弥补财政赤字最有效也是最快捷的途径，美国国会预算办公室预测特朗普新任期内最少要发行7.75万亿美元的增量国债。但要知道，除了美国政府与居民是美国国债的最大持有者外，外国政府及居民持有美国国债的比例也高达30%，交易市场的国债持有量可能就更高。作为发债的一种老套路，美国政府总是希望有更多的外国买家来接盘，但招来更多买方力量的前提是能够提供更具吸引力的国债收益率，并且伴随着国债规模扩大，市场也不能不对美国政府的偿债能力产生质疑，由此投资人也不能不提出更高的风险溢价要求。基于此，野村证券的研究报告指出，特朗普新任期内美债收益率将呈上升趋势，且不排除某一阶段出现较为陡峭的斜率上升风险。国债利率与美元价格为反向运动关系，在前者收益率上行的背景下，美元会出现下行走势。

　　(作者系中国市场学会理事、经济学教授)