有色研究员

　　吴坤金

　　从业资格号：F3036210

　　交易咨询号：Z0015924

　　有色研究员

　　陈逸

　　从业资格号：F03137504

　　01

　　原料：2024年1-10月我国镍矿进口量3326.61万湿吨，同比下滑14.01%。镍铁端受到不锈钢需求偏弱影响导致价格承压，国内镍铁厂盈利空间缩窄，而印尼镍铁供应不减反增，对国内铁厂造成持续压制，受印尼政府管控影响，未来印尼火法产能临近天花板。铬铁产能大幅释放，全年供应处于高位，议价能力下滑，铬铁厂全面处于成本倒挂阶段。

　　供给：2024年国内产量居高不下，钢厂亏损程度在容忍范围内，选择稳定产量维持现金流。1-11月不锈钢粗钢累计产量达3454万吨，同比增5.89%。印尼产量持续增长，供应总量稳步抬升，压缩后续投产空间。

　　需求：政府出台降低存量房贷利率、契税增值税改革等多项政策，地产数据依旧难见起色，电梯等地产强相关行业均受到影响。家电产量同比上行，内需韧性缓慢修复。受以旧换新政策刺激影响，家电内需迎来一定改善，出口端呈现较强韧性。

　　库存：2024年不锈钢社会库存处于相对高位，需求不振下整体去化不明显，MYSTEEL口径社会库存总量为94.99万吨，其中300系库存60.65万吨。市场低价资源逐渐增多，下游部分刚需释放，库存环比去化但绝对值依然偏高。截至12月4日，不锈钢期货仓单库存量110,094吨，较去年同期增量53,189吨；8月过期仓单集中注销，流入现货市场，预计12月至明年2月还将有大批仓单进行注销。

　　总结：展望2025，原料端镍铁持续亏损，部分高成本产线或将面临出清，铬铁新投产能较多，预计全年仍将持续过剩，矿端利润将被压制。供给端，2024年不锈钢厂整体盈亏平衡，青山系或小幅盈利，预计2025年一季度钢厂有检修停产趋势，新产能或延迟投产，国内供需矛盾或有一定缓和。需求端，地产寒冬依旧没有结束，新开工面积预计难以有所起色，竣工端对不锈钢需求有一定支撑，整体需求预计维持原有水平。海外需求方面，东南亚市场提供较大增量，美国市场占比较小，特朗普上台对不锈钢出口利空有限，但不排除特朗普通过行政手段逼迫盟国限制不锈钢进口，此外欧盟国家存在右倾趋势，海外需求存在较大不确定性。预计明年不锈钢呈宽幅震荡趋势，下方空间有限，价格中枢或缓慢上移，Contango结构下可持续关注反套机会。

　　供需平衡表

　　2024年国内不锈钢产量维持高位，仅年中因常规检修减产环比小幅下降，全年产量预计增长5.07%，进口方面由于印尼大型不锈钢厂冷轧检修停产长达两个月，进口量较往年出现下滑。内需疲弱影响下，钢厂加大出口力度，且为规避潜在关税政策存在抢出口行为，出口量超预期回升，同比大幅增长。上半年不锈钢经历大幅累库，下半年库存去化效果不明显，年内显性库存增加23.8万吨，全年预计整体过剩23.75万吨。明年来看，不锈钢维持产能过剩格局，由于行业利润持续受到压制，远期投产面临一定不确定性，产量增速预计放缓至1.5%。需求方面，预计地产竣工端提供一定韧性，内需关注消费刺激政策持续性，外需关注关税政策变动，预计需求增速为2.5%，维持自然增长，全年或依然呈小幅过剩态势，绝对量约19.05万吨，供需矛盾较今年或有改善。

　　行情回顾

　　今年以来不锈钢经历了宽幅震荡，价格中枢小幅下移。一季度印尼RKAB审批进度缓慢，市场预期镍矿偏紧，同时印尼大选带来扰动，不锈钢偏强运行。2月底印尼表态计划在3月底之前解决所有剩余RKAB问题，市场担忧情绪有所缓解，不锈钢应声下跌。二季度开始整体宏观环境偏强，有色板块集体上行，叠加镍产品供应受阻，宏观和供需层面形成共振，不锈钢主力最高上冲14955元/吨。进入三季度，宏观层面较为复杂，市场看多情绪消退，而不锈钢下游需求平淡，库存消化不及预期，基本面较弱，盘面承压下行。8月底，印尼政府会议宣布下调镍价指引至1.5-1.6万美元/吨，叠加国内经济数据不及预期，产业及宏观资金共振带动不锈钢最低跌至13060元/吨。9月底，国内出台超预期政策，市场出现大幅度反弹。四季度以来，宏观情绪逐渐褪去，受特朗普上台后美元走强及对出口预期悲观的影响，市场担忧加剧，叠加需求端金九银十行情被证伪，原料端镍铁铬铁双双承压，基本面进一步恶化，不锈钢主力合约一路跌至前期低点附近。

　　02

　　期现市场

　　基差方面，今年以来无锡基差长期维持在升水1000元/吨以下，但现货市场成交价往往为低升水成交，持有仓单货的现货商选择套保，在盘面做空并在现货市场低价卖出现货，通过在盘面获得的利润弥补低价出货的亏损，反过来压制了盘面价格。上半年宏观环境偏强叠加矿端扰动下，基差时有走缩，极端时一度接近零轴；下半年基本面恶化，盘面长期深度贴水现货。

　　03

　　成本端

　　2023年全球镍矿产量360万金属吨，同比增长10.09%，其中印尼镍矿产量180万金属吨，同比增长13.92%，产量占比达到了50%，印尼主导了全球的镍金属供应。进口方面，印尼实施镍矿出口禁令后，国内镍矿进口主要依赖菲律宾。2024年1-10月我国镍矿进口量3326.61万湿吨，同比下滑14.01%，其中91.22%的镍矿来自菲律宾。

　　截至12月4日，港口库存1457.2万湿吨，同比增加12.55%。矿价相对坚挺，2024年11月菲律宾1.4%红土镍矿CIF均价51.4美元/湿吨，10月均价51美元/湿吨。2024年菲矿价格走势大体符合季节性，自年初低位持续抬涨至Q3见顶，随后价格小幅回落。成本上，菲律宾不同矿山之间的成本差异主要在于到码头的运输距离。据钢联等，菲律宾1.5%镍矿的平均生产成本近年来稳定在25美元/吨附近，而低镍矿成本约13-15美元/吨，菲律宾国内海运费稳定于13美元/吨附近，综合考虑菲矿成本支撑位约40美元/吨(1.5%，CIF)附近，向下压缩空间较小。

　　镍铁方面，国内镍铁产能逐年出清，2024年11月国内镍生铁产量3.22万金属吨，环比+1.26%，同比-0.31%；1-11月镍生铁产量31.76万金属吨，同比-12.04%。2024年11月印尼镍铁产量13.42万金属吨，环比+2.13%，同比+5.34%；1-11月印尼镍生铁产量133.25万金属吨，同比+6.85%。尽管印尼产能持续扩张，但受镍矿供应约束以及部分产线转产冰镍，预计2024全年产量154万金属吨。

　　2024年10月我国进口镍铁69.09万吨，环比-6.30%，同比-23.66%；1-10月我国累计进口708.27万吨，同比+1.71%。今年以来镍铁库存相对高位运行，截至10月呈现缓慢去库迹象，然而10月初青山联合镍铁厂挺价后，不锈钢厂对高价镍铁接受度有限，需求进一步萎缩，镍铁重新开始累库，截至12月4日，中国主要地区镍铁库存达27万实物吨。

　　印尼NPI项目2024年稳步投产产能约39.73万金属吨，未来仍有超70万金属吨未投产项目，然而随着印尼政府对火法产能管控趋严，预计大部分项目将暂停建设或取消。火法工艺主要消耗高品位镍矿(1.5%以上)，且工艺耗能高，据WRI，火法RKEF工艺生产单吨NPI需830焦耳，相比之下湿法HPAL工艺生产单吨MHP仅需69焦耳。因此，出于保护本国资源和减碳减能耗的目的，2024年8月印尼能矿部长决定停止新建RKEF产能，印尼火法产能临近天花板。

　　印尼镍铁产线持续挤压国内铁厂空间，下游需求不畅。价格方面，镍铁价格处于历史相对低位，矿价坚挺导致国内铁厂利润被压缩，不过部分一体化产能从钢厂角度观察，整体利润情况尚可。海外镍铁厂让利空间也有限，原料端供需矛盾能否改善需进一步观察未来NPI转产高冰镍产线利润空间是否打开。

　　铬铁供应端过剩持续。2024年10月中国铬矿进口量153.62万吨,环比-21.83%，同比+3.69%。2024年1-10月,中国铬矿进口量达到1722.02万吨,同比+18.86%。铬矿进口量继续维持较高水平，铬铁厂产量维持高位，对铬矿消化速度不减，国内港口库存并未出现明显变化。随着国内铬铁进入全面过剩阶段，铬铁厂家开始陆续减产，预计未来对铬矿需求有所下降，铬矿价格强势预期难以持续。

　　铬铁增量较多，全年产量维持高位，7月份以来国内高碳铬铁主产区产量已连续4个月下降。市场对高价原料接受度偏低，高铬钢招接连走低，铬铁厂家已全面处于成本价格倒挂，青山2024年12月高碳铬铁长协采购价已跌至7395元/50基吨(现金含税到厂价)。2024年10月我国高碳铬铁产量75.78万吨，环比-3.43%，同比+7.76%。2024年1-10月高碳铬铁产量747.91万吨，同比+24.87%。2024年10月我国高碳铬铁进口量25.15万吨，环比-17.41%，同比-17.47%。2024年1-10月，中国进口高碳铬铁总量为308.72万吨，同比+13.59%。

　　04

　　供给端

　　2024年国内不锈钢产量居高不下，钢厂亏损程度在容忍范围内，选择稳定产量维持现金流。11月国内钢厂开工率小幅下行，达68.21%。11月国内不锈钢粗钢产量327万吨，环比减少1万吨，1-11月累计产量达3454万吨，同比增5.89%，预计全年不锈钢供应量将达到3755.8万吨。

　　11月300系不锈钢粗钢产量达167万吨，环比下滑2.91%；10月300系冷轧产量67.84万吨，环比下滑1.57%。不锈钢价格持续施压下，行业毛利贴向盈亏平衡线，大多中小厂商陷入亏损。2024年7月，国内第二大不锈钢生产商江苏德龙镍业破产重整，反映出当下不锈钢行业困境，不过其破产后地方政府迅速接管，仍保持正常生产经营，其破产本身并不意味着不锈钢行业已经进入大规模产能出清阶段，相反，行业龙头青山集团凭借资源优势仍具备一定利润空间，其余玩家多为实力雄厚的国有企业，不锈钢行业或维持低价高产局面。

　　印尼不锈钢产量增速较快，11月印尼不锈钢月度产量48万吨，环比增长6.67%。1-11月累计产量达445万吨，同比增16.49%，预计印尼不锈钢全年供应量达到490万吨；10月我国自印尼不锈钢进口量达13.19万吨，环比增长43.87%。

　　11月钢厂产能持续提升，11月28日，青拓集团年产300万吨不锈钢热轧宽带4条退火酸洗生产线全部投产。不锈钢未来待投产产能依旧较多，但产能过剩格局下，行业利润持续受到压制，远期投产面临一定不确定性。

　　05

　　需求端

　　1、需求端，政府出台降低存量房贷利率、契税增值税改革等多项政策，地产数据依旧难见起色。国内2024年1-10月，商品房销售面积77,930万平方米，同比下滑15.8%；10月单月，商品房销售面积为7,646.12万平方米，同比下滑1.63%。施工面积/新开工面积/竣工面积/销售面积累计同比分别为-12.40/-22.60/-23.90/-15.80%。

　　2、家电方面，家电产量同比上行，内需韧性缓慢修复。受以旧换新政策刺激影响，家电内需迎来一定改善，出口端呈现较强韧性。10月冰箱/家用冷柜/洗衣机/空调当月同比分别为14/6.8/14/6.3%。

　　1、2024年10月，汽车销量305.29万辆，同比增长2.79%。2024年1-10月汽车累计销量2462.15万辆，同比增量70.26万辆，增长2.94%。2024年10月，新能源车销量143.01万辆，同比增长49.61%，环比增长11.14%，2024年1-10月新能源汽车累计销量974.98万辆，同比增量251.87万辆，增长34.83%。2024年1-10月新能源汽车占新增量比例达到39.60%。

　　2、2024年1-10月电梯、自动扶梯及升降机总产量103.4万台，同比下降7.51%。地产为电梯行业最大的下游应用领域，电梯产销量与竣工数据相关性较强。从建筑时间来看，常规地产项目从新开工至竣工验收通常需要2-3年的时间，而地产端新开工数据从2020年开始下滑，新开工数据的弱势将逐步传导到竣工端，2024-2026年竣工端数据将面临一定压力，从而影响新梯市场销售。

　　1、外需方面，2024年1-10月，中国不锈钢进口总量为160.51万吨，同比减少3.90%。其中，中国自印尼进口不锈钢总量为134.71万吨，同比-0.11%。2024年1-10月，中国不锈钢出口总量为413.92万吨，同比增加24.48%。其中，中国出口东南亚不锈钢总量为97.68万吨，同比增长58.33%。2024年1-10月，中国不锈钢净出口总量为253.41万吨，同比增加87.91万吨，增幅53.12%，预计全年净出口量将达到277.15万吨。

　　2、2024年以来，多个地区不锈钢出口总量同比增加，其中东南亚地区增量较多。2024年11月12日，越南工贸部决定终止对原产于中国的部分冷轧不锈钢的反倾销措施。越南是今年以来国内不锈钢出口增长最快的地区，1-10月同比增加12.7万吨（占出口增量的15.6%），增幅52.3%，一跃成为继印度外的国内第二大出口地。此次取消反倾销税后，越南不锈钢需求将带动国内不锈钢出口迎来转机。

　　06

　　库存

　　库存方面，2024年不锈钢社会库存处于相对高位，需求不振下整体去化不明显，MYSTEEL口径社会库存总量为94.99万吨，其中300系库存60.65万吨。市场低价资源逐渐增多，下游部分刚需释放,库存环比去化但绝对值依然偏高。截至12月4日，不锈钢期货仓单库存量110,094吨，较去年同期增量53,189吨；8月过期仓单集中注销，流入现货市场，预计12月至明年2月还将有大批仓单进行注销。

　　截至12月6日，MYSTEEL口径200/300/400系库存分别为19.22/60.65/15.12万吨，300系库存经历年初大幅累库后，年内缓慢消化，已接近年初低点，从侧面也反映出300系需求相对稳定，但相较往年去化速度仍然较慢，主要表现为旺季不旺，下游消费欲望不足，更多依靠刚需采买。当下市场对未来信心不足，钢厂减产意愿不强，预计明年库存维持缓慢去化趋势。