2024/25榨季巴西处于减产周期，产量与库存量均出现了同比缩减。产量上来看，2024年11月上半月巴西产糖量同比下降59%，超市场预期，巴西目前累计产糖量在3827.4万吨，可供压榨的甘蔗所剩不多，预计2024/25榨季结束巴西完成4000万吨产糖量的可能性较低，如果市场预期巴西2024/25榨季产糖量定在3950万吨以下，那么20美分即为原糖中期的底部。库存上来看，截至2024年10月底巴西中南部地区工业库存降低至1001万吨，同比减少近550万吨，也是近6个榨季同期最低水平。

　　2024/25榨季北半球处于增产周期。新榨季泰国食糖产量预计在1100万-1150万吨；新榨季印度食糖产量预计在3330万吨；新榨季我国食糖产量预计增加120万吨至1120万吨，其中甜菜糖增产约40万吨，甘蔗糖增产约80万吨。

　　政策端来看，影响全球糖市的主要政策变量在于印度的出口政策，但目前来看，2024/25榨季印度政府要全力保障E20政策的推进，虽然印度食糖库存充足，但出口的可能性很低。

　　总体来看，2024/25榨季巴西食糖库存偏低，在2025/26榨季来临之前，巴西偏低的食糖库存最有可能是支撑郑糖2505合约或者原糖03合约的利多因素；此外，由于2024/25榨季巴西降雨极差，同时2024年冬季至2025年春季出现拉尼娜现象的概率偏高，正值甘蔗生长阶段，偏少的降雨不利于甘蔗糖分的积累，市场预计2025/26榨季巴西食糖产量仍将偏少。

　　一、2024年白糖期货市场行情回顾

　　2024年1月，郑糖延续上涨趋势，主要驱动因素有巴西2023/24榨季收榨，利空因素消退；巴西新季甘蔗生长期间天气干燥，不利于糖分积累，导致巴西2024/25榨季糖产量前景看淡；印度、泰国糖压榨进度同比下降。

　　2024年1月底至2月初，郑糖主力出现了明显的大幅上涨与大幅下跌交替的情况，多空争夺激烈同时市场情绪受消息左右较快。这段时间内，出现了巴西降雨量偏低，土壤湿度较低，甘蔗单产下降，新季糖产量下降；以及印度政府表示不可能分流食糖进行170万吨乙醇生产。

　　2024年3月，印度减产不及预期的消息消化后，郑糖出现了见底且较大幅度的反弹，再次触及2024年2月份高点，近6600元/吨，走的是内外价差修复的逻辑。

　　2024年4-5月，郑糖走出了比较流畅的下跌。此次下跌幅度过大，基本已经接近了2023年12月低点，下跌幅度接近500点，主要利空因素在于巴西的开榨且新榨季预计继续增产、印度减产幅度大幅缩小或产量持平且有望放开出口。

　　2024年6月开始，郑糖盘面要明显弱于原糖。2024年6月中旬，郑糖主力期价结束了为期近两个月在6100-6300元/吨震荡的态势，出现了破位下跌，突破了6100元/吨一线支撑，创2024年年内最大单日跌幅3.25%。

　　2024年7月，内外糖价表现激进。主要原因在于降水缺乏导致7月上半月巴西中南部地区甘蔗压榨量较上年同期下降11%，提振了市场短期看多情绪。

　　2024年8月，郑糖在宏观氛围偏弱的影响下，出现了一轮为期近三周的比较顺畅的下跌，郑糖主力最低下探至5500元/吨；此期间原糖呈现出波段式下跌，主要受7月后半月产糖量制糖比同比下降的提振，在下跌中继出现了短暂性反弹。8月末，巴西突发大火，引发原糖跳空式连续反弹，空头迅速离场，郑糖跟随反弹。

　　2024年9月，国内食糖新陈交替，郑糖盘面逐渐走甜菜新糖定价，5500元筑底，随后在原糖影响下，基差逐渐收敛；与此同时原糖受巴西大火、8月制糖比产糖量同比明显下滑以及印度明确禁止出口等多个利多因素提振，升至23美分之上，创2024年来7个月新高。

　　2024年10月，内外糖价走势主要分两个阶段。第一阶段为原糖跌郑糖涨。国庆期间，巴西产区久旱逢甘霖，改善了作物生长条件，原糖承压下跌，将9月录得的涨幅尽数回吐。国庆之后，郑糖盘面没有跟随原糖走势，反而大幅上行破6000元/吨，主要原因在于陈糖现货价格的影响。第二阶段为原糖郑糖齐跌。进入10月中旬之后，郑糖也出现了拐点。

　　2024年11月，糖价呈现外弱内强的走势。受美元走强以及原油价格下跌的拖累，原糖价格跌至近两个月的低点；但是受到进口泰国糖质量以及11月上半月巴西产糖量超预期下降的影响，郑糖先跌后涨。

　　二、全球白糖供需格局分析

　　2.1

　　巴西2024年11月上半月双周产糖量超预期下降

　　截至2024年11月16日，巴西主产区累计甘蔗压榨量为5.83亿吨，同比下降2.24%。其中圣保罗州累计甘蔗压榨量为3.37亿吨，同比下降3.46%；巴西主产区累计产糖3827.4万吨，同比减少3.04%。其中圣保罗州累计糖产量为2488.6万吨，同比下降5.70%，圣保罗州产糖量约占主产区总量的65%；巴西主产区累计乙醇总产量为299亿升，同比增长4.50%；用于生产食糖的比例降为48.45%，较上年同期下降0.99个百分点，用于生产乙醇的比例提高至51.55%。

　　2024年11月上半月，巴西主产区甘蔗压榨量为1646万吨，同比下降52.81%。其中圣保罗州压榨量为817.1万吨，同比下降63.17%；巴西主产区产糖89.8万吨，同比下降59.18%。其中圣保罗州产糖量为50.9万吨，同比下降66.86%；巴西主产区乙醇总产量为10.59亿升，同比下降35.16%。其中圣保罗州乙醇产量3.32亿升，同比减少56.64%。

　　截至2024年11月16日，巴西主产区甘蔗压榨和糖产量均有小幅下降，而乙醇生产保持增长，显示出本榨季糖厂向乙醇生产倾斜的趋势。但是，双周数据出现大幅下滑，11月上半月的双周数据显示甘蔗入榨量和糖产量同比、环比均大幅下滑，尤其是圣保罗州。

　　本次UNICA协会公布的巴西2024年11月上半月产糖数据同比跌幅大超市场预期，已经大幅低于了近6个榨季的同期平均产糖量。2024/25榨季即将结束，巴西逐步收榨，按照历史规律，进入12月之后，巴西产糖数据是急剧缩减的，如果按照目前的累计产糖量3827.4万吨来计算，加上近6个榨季中11月下半月与12月整月的平均产糖量100万吨，那么在2024/25榨季结束，巴西仅能实现3930-3950万吨，基本在前期市场的预估范围之内，没有产生很超预期的偏空产糖量，20美分基本可以作为原糖中期的底部，至少是2025/26榨季开始之前的底部。

　　2.2

　　巴西食糖库存降至6个榨季最低水平

　　2024/25榨季巴西糖产量远低于榨季初的预期，再加上强劲的出口，截至2024年10月底巴西中南部地区工业库存降低至1001万吨，同比减少近550万吨，也是近6个榨季同期最低水平，其中高等级原糖库存565万吨，同比减少400万吨。2024/25榨季来看，最终产量预计减少约300万吨，预计2024年底至2025年第一季度巴西出口供应将显著受限，高等级原糖的月均出口量或同比减半。

　　据外电11月25日消息，巴西对外贸易秘书处公布的出口数据显示，巴西11月前四周出口糖250万吨，日均出口量为17.86万吨，较上年11月全月的日均出口量18.22吨减少2%。

　　2.3

　　国际糖业组织将2024/25榨季食糖供应缺口预估值下调

　　国际糖业组织2024年11月20日发布报告，将2024/25榨季的全球食糖消费量预估从1.8287亿吨下调至1.8158亿吨；2024/25榨季全球食糖供应短缺预估从之前的358万吨下调至251万吨；预计2024/25榨季全球食糖总产量为1.7907亿吨，较之前预测的1.7929亿吨略有下降，较2023/24榨季创纪录的1.8137亿吨低1.3%。

　　2.4

　　印度政府依然维持食糖出口限制

　　印度ISMA协会以国内食糖供应能满足国内消费以及乙醇生产的需求为由，再次敦促政府取消对食糖出口的限制。印度政府给出回应称，印度主管部门目前的决定是——政府的目标是专注于增加乙醇产量和国内市场的食糖供应，进一步强化了供应收紧的预期，但据印度的产销库存情况来看，市场预估印度200万吨的出口对全球糖市的供求状况并无根本性的逆转，主要产糖国以及气候变化对全球食糖产量的影响更为关键。

　　三、国内白糖供需格局分析

　　3.1

　　我国2024/25榨季食糖增产幅度偏乐观

　　2023/23榨季全国共生产食糖996万吨，2024/25年度国内食糖产量预计显著回升，或达到1100万吨之上。

　　2024/25榨季广西食糖产量预计超过680万吨。广西种植面积增加，天气情况总体对于甘蔗生长较为有利。考虑到糖分积累，2024年11月下旬温差开始拉大，对于后期产量或有一定的提升。

　　2024/25榨季云南食糖产量预计持稳，为210万吨左右。由于2024年云南甘蔗种植面积增加5-8%，天气方面，表现一般，单产持平或略降。抵消了甘蔗种植面积增加的影响。2024/25榨季预计云南全省食糖产量难有较大的变动，持稳为主。

　　内蒙古与新疆的2024/25甜菜收购价格上涨，竞争作物缺乏优势，种植面积大幅增加，内蒙古和新疆2024/25榨季均出现明显增产，预计共增40万吨左右，2024/25榨季甜菜糖产量超过109万吨。

　　3.2

　　近期业内对加强糖浆及预拌粉管控呼声较大

　　2024年11月中旬之后郑糖走势偏强，多次上攻6000元一线，主要是来自于糖浆及预拌粉进口管控收紧的预期。但是从基本面上来看，国内处于全面开榨时期，供应压力较大，且2024/25榨季增产幅度较大，预计糖价后续难以有效上攻。在消费旺季来临之前，糖价仍存在走弱的可能。

　　糖浆及预拌粉在2023/24榨季进口量达到214.7万吨同比增加56万吨。从自然年度进口来看，糖浆和预拌粉的进口数量也仍在增加。进口糖浆及预拌粉，已成对国内糖业发展产生一定的影响，行业对于进口管控的呼声较高。如果不进行干涉，2025年进口糖浆及预拌粉折糖量料大概率达到200万吨。

　　我国进口糖浆绝大部分来自泰国，糖浆从泰国采购进口耗时大概一个多月。进口通关方面，不同企业面临的监管略有差别，终端企业通关基本在一个月内;贸易商则需要超过一个月时间。因为糖浆属于液体，运输半径以及保质期都较短，通关时间超过一个月存在一定的风险。糖浆下游主要用户群体为冰糖厂及食品加工厂，大型食品饮料企业供应链管理完善、经营规范，如果大型食品饮料企业所采购的糖浆及预拌粉出现问题，会影响到企业的生产进度，故其对于糖浆及预拌粉的需求较低。但糖浆及预拌粉对小型食品饮料企业的价格优势明显，能显著替代食糖用量。从糖浆及预拌粉的进口量来看，增长势头非常强劲。

　　虽然目前业内对于进口糖浆和预拌粉的管控预期较强，但尚未出现明确的政策落地。

　　3.3

　　2024/25榨季糖价不宜悲观

　　从2013/14榨季开始，我们统计了各榨季全球主要产糖国的产需存情况和内外糖价表现，2024/25榨季巴西减产、印度产量略有减产、中国增产超预期、印度继续限制出口等因素可以大体判定，2024/25榨季郑糖不宜悲观，整体运行区间在5600-6300元/吨，原糖整体运行区间在18-24美分/磅。

　　后期白糖走势可以从以下两个方面分析看待：

　　第一，南半球产量的预估对盘面的影响。巴西2024年11月上半月产糖量同比下降59%，超市场预期，目前累计产糖量在3827.4万吨，可供压榨的甘蔗所剩不多，预计2024/25榨季结束巴西完成4000万吨产糖量的可能性较低，如果市场预期巴西2024/25榨季产糖量定在3950以下，那么20美分即为原糖中期的底部。

　　第二，北半球的增产情况。北半球产糖国新榨季的产量预估基本在市场上都有共识，并且已经交易了大部分增产利空。新季泰国食糖产量预计在1100万-1150万吨。新季印度食糖产量预计在3330万吨。新季我国甜菜糖增产约40万吨，甘蔗糖增产约80万吨，总产糖量预计增加120万吨至1120万吨。印度出口政策变数也不大，短期印度糖厂联合要求政府提高食糖与乙醇最低售价否则延迟开机的事件对盘面并不能构成实质利多影响，郑糖短期将受到巴西产糖数据的指引，期现双涨；中期内，即巴西2025/26榨季开始前，内外糖价将会受到巴西库存偏低的影响而得到支撑，偏强运行。