智通财经APP了解到，在8月初扰乱全球金融市场的“日元套利交易”——一种在今年以惊人方式爆发且因交易被解除而重创全球股市的套利投资策略，正重新受到投机势力以及一些杠杆型对冲基金热情欢迎。曾一己之力破坏整个金融市场的日元套利交易显露出复苏迹象，主要因日本与美国国债市场仍然巨大的收益率差距以及仍然较低的波动性推动这种低成本的货币套利交易。

　　然而，“日元套利交易”复苏之际，恰逢日本央行可能在12月宣布加息且有可能释放意料之外的鹰派货币政策路径，无疑令市场担忧“套利交易平仓风波”这一噩梦般的金融大事件在8月初重创全球股市之后再次显现。

　　根据机构对日本金融期货协会、东京金融交易所以及美国商品期货交易委员会统计数据的预测与分析报告，日本散户投资者以及来自国外的杠杆型对冲基金以及一些国外资产管理公司，可能在11月将日元看跌押注从10月的97.4亿美元大幅增加至135亿美元。

　　分析师们预计明年这些看跌押注将继续增加，主要原因是日美之间基准利率、国债收益率差距巨大、美国政府借款增加以及外汇市场波动性相对较低。这些条件使得在日本以极低成本进行借款，然后将资金部署到全球收益率更高的市场更具吸引力，比如美国股债市场。

　　投机势力开始重新建立日元空头头寸——每月日元净持仓

　　加拿大皇家银行驻新加坡的亚洲外汇策略主管Alvin Tan表示：“与多数货币相比，日元的绝对利差非常大，这意味着日元将永远被市场视为一种融资性质的货币。一种主权货币如果说不会被用作套利交易的融资货币，主要原因是其较低的波动性以及利差。”

　　金融市场暗流涌动，一种似曾相识的危机感来袭!

　　瑞穗证券以及盛宝银行的策略师们则表示，日元套利交易规模可能将回升至今年7月末到8月初的水平——但在那之后，随后日本央行在7月底突然宣布加息以及释放鹰派信号，叠加当时疲软的非农数据促使美国衰退预期升温，日元大幅走高，投资者们突然退出该套利交易，进而重创全球股票市场。

　　放眼当前金融市场背景，一个需要注意的现象在于，唐纳德.特朗普重返白宫可能将使得外汇市场陷入剧烈波动的动荡货币交易中。

　　这种投资策略的广泛采用非常有可能影响全球股票市场。今年夏季全球股市抛售浪潮，正是由于“日元套利交易被解除所带来的平仓风波”，在这种风波重创之下，仅在三周内就使全球股市蒸发了约6.4万亿美元，日本蓝筹股基准——日经225指数遭遇了自1987年以来的最大跌幅。

　　值得注意的是，上周日元汇率突然飙升，且特朗普胜选后外汇市场波动加剧，叠加本周美国非农数据即将重磅公布，再加之日本央行最新货币政策决议将于两周后公布——日本央行12月加息的预期在近期大幅升温，这种宏观环境以及暗流涌动的交易氛围，可谓与8月初全球股市大抛售前夕“似曾相识”，全面凸显出那些重新进行该套利交易的投资者们所面临的持续风险。

　　日本央行行长植田和男近日表示，正在考虑潜在加息的时机，并强调日本央行在决定是否加息时将重点关注薪资水平及其他攸关物价的领域。近日公布的经济数据显示，上个月日本首都东京的通货膨胀率加速抬升，速度超出预期，该数据叠加韧性十足的日本GDP，以及植田和男鹰派言论，可谓推动日本央行12月加息预期迅速升温。

　　“套利交易”被迫大规模平仓，乃8月初全球股市“黑色星期一”的元凶。当时日元汇率加速上行促使套利交易迅速平仓，以及投资者们对日本央行进一步加息可能伤及日本脆弱的经济复苏态势和日元升值重创丰田等大型出口商的担忧，进而导致日本股市“闪崩”——当时日本股市暴跌至数次熔断，带崩全球股市。

　　当日元迅速升值时，基于日元的套利交易风险显著增加。由于投机者们借入的是日元，如果日元升值，加杠杆的外汇交易员们必须以更高的价格回购日元来偿还借款。这会导致他们的实际回报大幅减少，甚至可能出现大额亏损。当日元汇率快速升值时，交易员们为了弥补潜在的亏损，通常会选择迅速平仓，这意味着大量卖出他们手中流动性较高的全球范围股票等风险资产以回购日元，并且由于日元乃传统意义上的避险货币，一些交易员可能更大规模地抛售股票以购入日元，在全球市场动荡的情况之下规避风险。

　　利率与国债收益率是推动日元套利交易的关键因素。十大高收益货币以及新兴市场货币的平均国债收益率超过6%。相比之下，由于日本央行的基准利率目前仅仅为0.25%，基于日元的国债收益率几乎为零，这也是套利交易为何选择日元的核心因素。

　　好了伤疤忘了痛?投机者们再掀起“日元套利交易”浪潮

　　尽管日本央行正在逐步加息来提高基准利率，但日本与美国等主要经济体之间的收益率差距仍然很大。美联储在11月将基准利率下调了25个基点，至4.5%-4.75%的区间，仍然远远高于日本基准利率。根据Australia&New Zealand Banking驻悉尼的外汇分析师费利克斯.瑞安的说法，即使日本将基准利率提高到1%左右，基于日元的套利交易的逻辑仍然成立。

　　这一交易策略，近年来为杠杆型对冲基金带来无比丰厚的利润。统计数据显示，自2021年底以来，以10种主要和新兴市场货币为目标的日元融资套利交易已实现高达45%的累计回报，相比之下，考虑到再投资股息的标普500指数的回报率约为32%。这吸引了越来越多对冲基金以及投机势力，这也是为什么日元空头头寸在7月底达到惊人的216亿美元，就在外汇市场疯狂平仓大浪潮之前。

　　来自盛宝银行的首席投资策略师查鲁查纳表示：“日本央行的加息不太可能足以消除日本和美国之间的收益率差距。由于美国债务和财政状况显然是即将上任的特朗普政府关注的重点领域之一，即使偶尔面临平仓，日元套利交易可能仍有保持资金吸引力的空间。”

　　日元收益率仍远低于其他主流货币——货币远期隐含的三个月期收益率周平均值

　　最近几个月，由于市场猜测特朗普的关税和减税措施将提振美国经济同时也推高美国通胀，并可能减缓美联储降息的步伐，美元和美国国债收益率迅速飙升。不过在特朗普提名一直直言不讳地要求控制赤字的斯科特贝森特担任财政部长后，这种市场担忧有所缓解。

　　瑞穗证券驻东京首席日本策略师大森祥树仍然表示，特朗普最终将决定美国的财政政策。“最终，一切都是关于特朗普的，”大森表示，他强调套利交易可能最快在明年1月步入新的高潮。“人们正在忘记特朗普对贝森特的影响力所带来的风险。如果贝森特想保住这个职位，我认为他不会在预算问题上如此固执。”

　　特朗普上台后可能引发新一轮全球贸易战，也可能对全球资产造成重大压力，尤其是这位当选总统上周誓言对中国、加拿大和墨西哥加征关税之后。尽管墨西哥比索长期以来一直是日元融资套利交易的首选货币，因为该国利率高达两位数，但特朗普的言论可能会引发足够的波动，使得这一交易变得不再具有吸引力。

　　这一点很重要，因为日元融资套利交易受益于外汇市场波动性的减弱。尽管特朗普所领导下新政府的不确定性上升，但摩根大通(JPMorgan Chase&Co.)所编制的外汇波动性指标已从疫情后的高点回落。

　　尽管如此，仍有一些分析师不看好日元套利交易前景，利率差距的缩小可能使得明年的套利交易势头减弱，尤其是在日本央行行长植田和男为12月加息敞开大门之后。日本官员们也对日元汇率持谨慎态度，日本财务大臣上个月曾警告，自9月底以来，日元出现了大幅单向波动。

　　日元是今年十国集团(Group-of-10)中表现最差的主权货币之一，因为大量资本外流、收益率差距等结构性问题继续给日元汇率带来压力。尽管几个月前日元在套利交易平仓时升值至140日元兑1美元，但现在已经回落至150日元兑1美元左右。

　　荷兰合作银行外汇策略主管简福利表示：“日本财务省已通过口头干预重新与投机者接触，而日本央行行长植田和男近期发表的强硬言论，正让人们对日本央行12月加息的预期持续升温。”“尽管套利交易获得了进一步支撑，但这应该会确保套利交易缺乏今年春季的那种明显的信心和势头。”

　　在12月日本央行和美联储的货币政策会议召开之前，投资者们可能将对日元套利交易的前景有更清晰的展望。如果植田和男的言论更加温和，或者美联储主席杰罗姆.鲍威尔的言论更加鹰派，以及关键数据点——比如美国非农就业数据以及失业率给出的任何层面暗示，都有可能促使日元套利交易势力大规模重新入场。

　　“假如日本央行透露出加息速度将放缓，并且如果鲍威尔也不打算迅速降息，那么利差将对套利交易产生显著吸引力。”大森表示。“日本财务省并没有那么激进，如果他们保持沉默，投资者可能觉得没有理由不进行这类交易，以低成本模式进行获利。”