黑色建材研究员

　　李昂

　　从业资格号:F3085542

　　交易咨询号：Z0018818

　　本文希望通过对中美利差、相对通胀以及两国货币政策目标等三个维度进行复盘，找到中美汇率波动的逻辑脉络。其中中美利差用于捕捉资本流向（利率平价），相对通胀用于捕捉货币购买力的变动（购买力平价），而货币政策目标则是为了排除通胀与利差变化的内生性。通过复盘来研究汇率波动的缺陷之一是我们假设市场参与者能够轻易并准确的预测利差以及通胀的变化，因为在研究中历史中美利差以及通胀数据均是已知的。但在实际交易中却大相径庭，对利率以及通货膨胀做出前瞻性判断一直是市场研究的核心难点。虽然如此，我们认为通过复盘来印证汇率波动的研究框架依然是存在价值的。因为对汇率波动的研究最终会聚焦在数个可能的切入点上，而利率与通胀数据，相对于一国收支收支平衡或经济运行状况等低频的慢变量，或许是更好的观测抓手。

　　假设其余条件不变，独立的去考察因子变化可能带来的潜在影响，根据利率平价以及购买力平价理论，理想状况下会得到两条推导：1）本国利率下降，抛补套利带动资本由低利率国家流向高利率国家，本国汇率贬值；2）本国通胀率上升，货币购买力下降，随货物流动，本国汇率贬值。结合一价定律以及上述结论，我们获得了国际费雪效应的基础公式。

　　其中S2代表未来的即期汇率，S1为即期汇率，id为国内名义利率，if为国外名义利率。而根据费雪公式，名义利率为实际利率与通货膨胀率之和，因此id以及if可以分别被替代为rd+Id以及rf+If。综上，费雪公式阐述了汇率波动的主要影响因素是利率以及通胀率，并且认为即期汇率变动的幅度应等于两国名义利率利差的变化但方向相反。参考多国历史数据，多数研究表明国际费雪效应在长期汇率波动方向判断方面是成立的，但该理论却无法有效捕捉短期汇率变动幅度。这与中美汇率场景是相符的。

　　参考图1，可以发现当利差与通胀指向同一汇率波动方向时（虚框部分），国际费雪效应能够得到较好的验证。比如，当中美利差回落（资本外流压力）以及中美相对通胀上升（人民币相对购买力下降）同时发生，两个指标均指向人民币贬值时，人民币普遍会如模型预期般出现贬值；反之亦然。比较粗略的复盘自2011年至今的历史数据，符合上述情况的场景共发生过10次；而除第5次外，其余场景最终的走向均符合模型预期。

　　但当利差与通胀变化相左时，汇率波动则取决于并未被费雪效应所捕捉的因素（而不是利率与通胀变化之差的幅度）。换句话说，当中美利差以及相对通胀率同时上升时，汇率波动的方向并非利差变化或相对通胀变化孰大。从历史折线图中可以观察到中美利差与中美汇率在历史上相关性较高，而另一方面，通胀率与汇率的相关性系数仅为-0.18，相关性并不强。我们认为汇率与通胀间的低相关性是由于商品价格存在粘性所导致的。根据超调模型的主张，商品价格对货币供应的变化做出反应是长期且粘滞的，但汇率却会对货币供应的增减做出快速反应。因此短期内汇率的购买力平价并不成立，这解释了通胀与汇率波动间较低的相关性系数。但将通胀率代入模型后，依然可以看到模型预测准确率的显著提升。Adj-R2由0.6297上升至0.6860代表加入相对通胀作为控制变量后，模型能过捕捉到更多实际汇率的变化。这表明中美相对通胀对于研究中美汇率波动是存在帮助的。

　　对于当中美利差与中美相对通胀率所隐含的汇率波动方向相反时，中美两国的货币政策导向或许能为如何判断汇率走向提供一些线索。因为商品价格变化或许是粘滞的，但货币政策变动带来的通胀变化预期却是实时的。所以当利差与相对通胀对于汇率波动方向的指向出现背离（如果是由于价格粘性所致），货币政策便是很好的补充变量。

　　历史场景的复盘

　　在2011至2013年区间，可以发现自2011年Q4至2013H1，利差与通胀在大部分时期能够较好的预测汇率波动的方向。利率和通胀无法解释的时期主要为2011年Q1-3以及2013年Q3-2014年Q1两段。而从折线图可以观察到，在这两段时期中，中美利差与通胀差的波动节奏是相对一致的，展现出了较高的相关性。

　　2010年一季度，我国央行对于经济局势的定性是“开局良好，回升向好势头更加巩固。内需保持较快增长，对外贸易加快恢复，工业生产快速回升，消费增长较快，固定资产投资增幅有所回落，价格总水平基本稳定。”而政策定性是“继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，根据新形势新情况着力提高政策的针对性和灵活性，维护金融体系健康稳定运行”。截止年底，央行对于我国宏观环境的解读是“中国经济继续朝宏观调控的预期方向发展，运行态势总体良好。消费平稳较快增长、固定资产投资结构继续改善、对外贸易快速恢复，农业生产平稳增长，工业生产增长较快，居民收入稳定增加，但价格上涨压力较大。”政策定性也变成了“继续实施适度宽松的货币政策。随着经济平稳较快发展势头逐步巩固，中国人民银行着力提高政策的针对性和灵活性，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系，逐步引导货币条件从反危机状态向常态水平回归。”综上，参考人民银行对于经济以及货币政策的通告，可以大概判断出2010年是我国经济快速回复的一年，而价格上涨压力则表明经济在回升的过程中出现了一定的过热现象。而结合央行表态，则判断在2011年我国货币政策可能会趋向于边际收缩（依然宽松，但或逐步回归常态）。

　　2011年一季度，人民银行认为我国经济“消费需求保持稳定，固定资产投资和进出口增长较快，农业生产形势向好，工业企业效益改善，居民收入稳定增加，但物价上涨较快”，因此“围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，认真落实稳健的货币政策，交替使用数量型和价格型货币政策工具，加强流动性管理和货币信贷总量调控，保持合理的社会融资规模，促进经济平稳健康发展。4次提高存款准备金率共2.0个百分点，2次上调存贷款基准利率共0.5个百分点。”一季度货币政策收紧符合预期。更进一步，在央行措辞并未显著改变的情况下，判断货币政策或维持收紧。截止至2011年三季度末，央行认为“物价过快上涨势头得到初步遏制”，但货币政策的首要任务仍然是“保持物价总水平基本稳定”。至此判断货币政策与通货膨胀率的挂钩可能接近尾声，后期在通胀率维持稳定的情况下，政策目标将再次转移。上述观点在2012年一季度的《货币政策执行报告》中再次得到印证，《报告》中的措辞也出现了变化：“物价形势相对比较稳定...继续处理好速度、结构、物价三者关系，实施稳健的货币政策”。

　　美国方面2010年至2011年间货币政策的主基调是促进经济复苏。在2010年初，美联储对经济的判断是“经济活动增强但劳务市场依然疲弱..将会维持利率水平在0-25BP”。之后美联储对经济活动的定性时有改变，但美国经济整体向好。及至2011年12月，对于经济定性仍然为“温和扩张”。但其余方面却出现了变化。美联储认为失业率仍在上升、全球经济展现出放缓征兆等因素可能会威胁经济扩张，因此决定继续保持利率维持在0-25BP。并且，美联储重申如果经济环境未发生较大变化的话，该利率水平将被维持至最少2013年年中。而美联储在2011年中对于通货膨胀所用的形容是“subdued”，表明美国方面对于通货膨胀并不存在额外担忧。整体而言，2011年中美国不论利率或者通胀率均平稳运行，变化并不突出。

　　综合中美两方面的信息，可以判断2011年Q1-3之间，中美利差以及中美相对通胀率的波动，更多是由于中国方面的利率变化以及通胀变化所引起。而中国通胀率的变化，因为人民银行的政策目标为抑制过度通胀，所以与中国利率密切挂钩。这同样解释了为何中美利差以及相对通胀在这段时期中展现出了较高的相关性（同样可以观察到人民银行2011Q3货币政策以及经济定性的转向与中美利差、相对通胀的转向时间基本一致，侧面印证了上述观点）。而从政策指向来看，在人民银行收缩银根的同时美联储的政策基本维持了稳定，因此政策指向人民币升值（符合实际汇率走势）。

　　2013年Q3至2014年Q1期间，人民银行对我国经济平价的主基调是“稳中向好、消费价格涨幅和就业基本稳定”，因此货币端基本以实施“稳健的货币政策”为主，对政策的指引是“不放松也不收紧银根”。可以在这一阶段看出中国的货币环境相对稳定，并未出现较大转折。美国方面，美联储在2013年5月至2014年3月期间的会议纪要表明当时美国经济所面临的主要问题是失业率维持高位以及通胀率持续低于目标，因此美联储在陈述中反复提出其首要目标是稳定就业以及通胀。但美联储相应政策主要针对经济增速问题，并认为经济提速会在一定程度上带动结业问题的解决。此外，美联储也并未针对通胀率不及目标作出举措，从陈述中看联储官员认为通胀低于目标是短期的（虽然这一评论维持了接近一年时间）。2013.5-2014.3之间美联储比较重要的政策转向，是2013.12的会议中决定将每月抵押资产以及长期国债购买额度，分别由400亿以及450亿美元每月，下调至350亿以及400亿美元每月[此后美联储大致按每次会议削减50亿元购买规模，直至2014年10月会议]。因此可以观察到2013Q3至2014Q1期间，人民币兑美元汇率被割裂成两个部分：1）2013H2由中国货币环境稳定，而美国货币持续宽松带来的人民币升值；2）2013年12月联储议息会议后，由美国货币流动性边际收紧带来的人民币贬值。

　　2014-15年间除2014Q1与2015Q4外，利差、通胀以及汇率之间的关系基本得到维持。对于2014Q1上文做出的判断是美国货币当局缩减宽松幅度，最终为美元带来较大的升值压力。

　　2015年Q3人民银行对于我国经济的定性是总体平稳、消费拉动贡献提升以及价格温和上涨，但“短期内经济仍有下行压力”。因此依然贯彻实施稳健的货币政策，“保持松紧适度，适时预调微调，既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境”。美联储方面则认为经济温和增长、就业率基本均衡，仅通胀率持续低于目标运行。而联储会议陈述可以看到，从2015年1月起美联储已经开始考虑0利率的退出策略，至9月美国通胀逐步回暖联储目标利率回归“正常”的概率逐渐扩大。这解释了为什么10月后，随中美相对通胀回落人民币汇率出现了相应的贬值。

　　美国方面对于通货膨胀的交易于2016年12月以联储再次加息结束（实际时间可能早于FOMC会议，因为市场会对预期提前交易）。此后中美利差与相对通胀的正相关性减弱至逆转，国际费雪效应再次开始生效。

　　对于此后的行情，我们以相似的框架对中美两国的货币政策进行了复盘并得出了相似的结论：当利差与通胀存在内生的相关性时（普遍是由于货币政策的锚定目标发生改变），汇率与相对通胀以及利差的波动趋于弱相关，汇率走势与市场预期（交易逻辑）相关性更强。而在货币当局以“经济增长以及稳定就业”作为政策目标时，国际费雪模型的效力会出现显著提升。

　　总结

　　参考历史中美汇率波动的变化，我们认为各项影响因素的本质是交易逻辑。利差、通胀又或是货币政策均是交易逻辑的一个面，因此在长期的观察中这些因子对于汇率波动的影响力时断时续。但不能否认的是，利差、通胀以及货币政策（及预期）是影响汇率波动的重要因素，因此对于交易者而言对利差、通胀以及货币政策形成有效的前瞻性预测是成功捕捉汇率波动的手段之一。