黑色研究员

　　李昂

　　从业资格号:F3085542

　　交易咨询号：Z0018818

　　两国经济环境的相对变化是影响汇率波动的长期因素。而关于经济基本面中的哪一部分对汇率影响较大，市场中却存在数种不同的理论。其中合理性较高的包括购买力平价理论、国际收支理论以及利率平价理论。虽然这三种理论在某种意义上是等价的，但为了能够更直观的找到影响汇率波动的主要因素，本文将分别对上述理论作出验证。

　　最终，我们认为：根据国际收支理论判断，因为贸易和服务顺差已收窄至腰部位置的缘故，我们判断我国货币（人民币指数，而非USDCNY）在短期未来或存在不小的贬值压力。但对于USDCNY来说，在中美流动性环境预期发生剧烈变化的情况下，或许人民币会进入持续升值趋势（近期人民币的升值是对美联储9月利率政策的抢跑）。

　　购买力平价理论

　　购买力平价理论认为货币购买力影响汇率的长期走势。假设没有运费、关税等额外成本，同一件商品在两个不同的国家，价格应该相等（货币购买力平价）。否则则会出现套利机会，商人可以通过双边的低买高卖获利，而商品价格也会随供应变化最终回到均衡点，亦即平价点。因此理论上，当一国货币购买力相对另一国货币出现下降时，该国货币将面临贬值压力。目前全球流通且运量最大的商品包括原油、铜、铁矿石以及黄金等。但大部分商品均存在较强的工业熟悉，与区域资源禀赋以及宏观需求相挂钩。而黄金的金融属性较强，因此使用黄金作为衡量货币购买力的度量衡可能相对公允。

　　参考2008年至今的历史数据，COMEX黄金以及SHFE沪金活跃合约收盘价的相关性约为0.9791，属于高度正相关。换算币种以及计量单位后，该相关性上升至0.9985，是购买力平价理论在现实环境中有效性的一种体现。

　　用两国黄金价格倒推汇率，可以计算出市场通过对黄金的估值，其中所隐含的人民币/美元“公允”汇率。历史上黄金计价的人民币汇率波动与我国市场汇率走势基本一致，相关性约为0.9735，呈现高度较高的正相关性。因此单以黄金作为评判标准的话，判断人民币和美元在购买力方面是平价的。以2024.8.30数据判断，黄金计价的“公允”汇率为7.02元/美元，略微低于市场价格7.08元/美元，表明按照购买力的变化，美元相对人民币存在一定的高估。换句话说，通过购买力指标判断人民币或趋于升值。

　　另一方面，可以观察到历史上在人民币相对美元出现贬值趋势时，购买力相较汇率的实际变化会更加激进。例如2017-01、2018-12、2023-09等时期，我国货币购买力（黄金计价）的下降幅度均显著高于汇率贬值幅度。但最终，历史数据表明“购买力”会向实际汇率回归，而非汇率被拖向“购买力”所指引的方向。

　　整体而言，以黄金为定价锚定的计算结果表明历史数据是支持购买力平价原则的，但“购买力”并未展现出对汇率的指引性或领先性。因此判断“购买力”是汇率变化的同步指标且波动率大于实际汇率。

　　国际收支理论

　　国际收支利润认为货币的净需求影响汇率的长期走势。货币需求源于贸易与投机，分别对应于经常账户以及资本与金融账户。理论上，经常账户顺差应与资本与金融账户逆差基本相当。因为央行与国内各部门对于外汇的需求是相对稳定和线性的（当央行没有增加外汇储备的需求，以及企业、居民部门没有外汇持有的需求时），但贸易顺差带来的外汇流入却是周期性的。因此当外汇大量流入但需求相对不足时，额外的“剩余外汇”会被汇出到他国进行投资（不论是央行行为，亦或企业、居民部门行为），体现为资本与金融账户逆差。但现实中该理论因统计误差等因素并不有效，因此央行在国际收支平衡表中加入“净误差与遗漏”项以配平外汇收支。

　　参考历史数据，可以发现资本与金融账户差额的波动与汇率波动一致性较差，但货物与服务贸易差额则展现出与人民币汇率的较强相关性。这或许与中国的国际分工有关。因此从国际收支的角度出发，人民币的长期定价在大部分时期锚定于我国商品以及服务贸易的差额。当经常账户顺差走阔时，人民币结汇需求增加推升汇率；反之当经常账户顺差缩窄，人民币则面临贬值压力。

　　观察历史折线图，可以发现国际收支与汇率波动在长期虽然相对拟合，但并不绝对。比如2021年4-8月期间以及2023年7月至今。事后分析，可以对这两段行情给出逻辑上合理的解释。比如2021年4-8月我国贸易顺差收窄但汇率持续走强，是因为疫情影响下全球主要制造业国家均经历了贸易顺差的收窄，而我国是其中海外贸易复苏较快的国家之一。因此在贸易差额走弱的情况下，人民币指数反而出现上涨。但这同时说明国际贸易带来汇兑结算需求并非决定汇率波动的绝对条件。虽然在长期走势上国际收支差额与汇率波动能够拟合，但短期内汇率波动存在更多的影响因素。

　　虽然逻辑合理，但假如使用单一国家数据对上述观点进行验证，却会获得不同的结果。以澳大利亚为例，我国对澳大利亚贸易逆差扩大时，人民币相对澳元升值（为了屏蔽噪音，对汇率数据进行了季调）。虽然能观察到贸易数据对汇率的领先，但其作用方向却与前文结论相反。一个可能的解释是，当人民币对澳元升值时我国商贸企业相应的增加了进口，进而导致我国对澳大利亚贸易逆差扩大。但该解释存在两个问题：1）逆反了国际收支与汇率的因果关系，且无法辨别导致汇率变化的因素；2）无法解释贸易差额对于中澳汇率的领先性。因此判断，中澳贸易差额与中澳汇率之间或许存在一个共因因子。比如中国经济强度，当中国经济景气度较高时，需求旺盛因此进口增加（贸易逆差扩大），同时经济增长率均相对澳大利亚走强（指向人民币升值）。综上，一个潜在的共因因子变化同时导致了中国对澳大利亚贸易逆差的扩大，以及澳元对人民币的贬值。也因此，判断中澳贸易收支或许不是影响中澳汇率的主要因素。

　　但另一方面，也有支持国际收支理论的案例，比如日本。历史上可以观察到贸易逆差与人民币对日元汇率的正相关性以及领先性：当我国对日本贸易逆差扩大时，人民币对日元会在未来的9-15个月期间出现贬值（与人民币对澳元相反），符合国际收支平衡理论中所描述的逻辑。

　　最后，还有比如印度尼西亚这样在长期历史上，贸易差额与汇率相关性极差的案例。可以观察到2022年以前，我国对印尼的收支平衡与其汇率波动是无法观察到显著相关性的。2022年以后这一现象出现改变，但暂时无法确定在长期未来能否持续。这或许与印尼的贸易在我国经济中占比较低有关（导致收支平衡并非影响人民币兑印尼卢比汇率波动的最主要因素）。

　　对于投资者会比较关注的中美关系，其逻辑框架与澳大利亚类似。可以观察到，历史上当贸易顺差扩大时，人民币对美元贬值，反之亦然（该观察并不支持国际收支理论）。一个可能的解释是：当美国经济相对中国走强时，其膨胀的需求推升中国对美的贸易顺差，同时支撑强势美元。

　　综上，我们认为国际收支理论在宏观或许上是有效的，起码历史数据无法证伪。但短期或微观的判断，则需要考虑更加精细化的因子，比如两个经济环境以及全球产业链中的定位等。因此我们判断，两国汇率的波动受到国际收支的影响，但汇率最终并不一定向收支平衡的方向收敛。

　　利率平价理论

　　利率平价与购买力平价存在一定的相似，因为利率也可以被理解为“货币的价格”，因此利率平价理论本身也是通过货币价值的变化来衡量汇率的，区别在于价值评判的单位由购买力变成了利率。利率平价理论可以被简单的总结为：两国的利率利差应等于本币的升值（贬值）预期。这是因为当货币能够自由流动，且交易成本被忽略不计时，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润，最终驱动汇率的变化。

　　从中美利差以及汇率的历史变化来看，利率平价理论是有效的。中美利差以及中美汇率之间存在较高的相关性，当中美利差走强时人民币趋于升值，反之亦然。

　　按照利率平价理论测算未来汇率，可以看到实际汇率与平价汇率之间存在极高的拟合度。但与购买力平价理论一样，利率平价理论所测算出的汇率，相较于实际汇率，是同步指标而非领先指标，对实际汇率不存在显著的领先性。按2024.8.30数据测算，我国利率平价汇率约为7.11，略高于7.08，表明按照利差测算，美元目前相对人民币被低估。

　　不过与国际收支理论相似，利率平价理论并无法覆盖所有国家。比如韩国，当中韩利差走强时，按照利率平价理论人民币应趋于升值。但历史数据表明，当中韩利差走强时人民币趋于贬值；而当中韩利差走弱时，人民币趋于升值。但中韩利差与人民币/韩元汇率是存在一定的拟合度的（也可能源于数据平滑），因此初步判断或许有第三个因素，同时影响中韩利差以及人民币/韩元汇率。

　　综上，利率平价理论根据两国利差，给出了在忽略交易成本后两国汇率的无套利价格。但也可以看到，并非所有场景下利率平价理论都存在有效性。

　　总结

　　不论购买力平价理论、国际收支理论或者是利率平价理论，更多的是为货币/汇率定价提供理论依据。根据国际收支理论判断，因为贸易和服务顺差已收窄至腰部位置的缘故，我们判断我国货币（人民币指数，而非USDCNY）在短期未来或存在不小的贬值压力。但对于USDCNY来说，在中美流动性环境预期发生剧烈变化的情况下，或许人民币会进入持续升值趋势（近期人民币的升值是对美联储9月利率政策的抢跑）。BIS人民币指数与USDCNY背离的走势在2023年6月前后曾经发生过，因为人民币指数是根据BIS货币篮子权重依据几何平均计算出来的汇率指数，而美元在其中所占权重仅为20%左右，并非是独立的显著影响因素。需要注意的是，通过文中分析我们也认识到购买力平价理论、国际收支理论以及利率平价理论均为汇率定价提供了一部分的依据，但并非全部。比如避险、投机等交易型因子是难以反应在基本面中的。因此为了找到货币的“公允价值”需要更加全面的考虑。