冉学东

　　近日发布的8月份通胀数据显示，中国8月CPI同比上涨0.6%，预期上涨0.7%，前值上涨0.5%。CPI的数据是最近两年相对较好的涨幅。但是仔细看其他数据反映的物价形势则不容乐观。

　　8月PPI环比下降0.7%，PPI同比从上月的-0.8%降至-1.8%；PPI同比下降1.8%，预期下降1.4%，前值下降0.8%。PPI已经是连续20多个月下行。

　　更加值得重视的是除去能源和蔬菜价格的核心通胀数据并未跟随CPI上涨，核心CPI是0.3%，非食品价格只有0.2%。造成以上通胀情况的原因是，8月气候因素继续推升蔬果价格，叠加猪肉价格仍有所上涨，共同推升食品通胀进一步抬升至同比2.8%，而能源价格则随着国际大宗商品的进一步调整，而导致PPI和工业品价格的下行。

　　由于核心通胀数据更为稳固，因为剔除了国际市场和气候等偶然因素的影响，反映的是房租、工业品、汽车、旅游、其他服务、日用品等的价格，更加体现了经济内在的需求，因而更受金融市场的重视。

　　从全球范围看，我国目前的名义利率绝对水平是偏低的，但是低通胀使得实际利率仍然偏高，这可能进一步鼓励居民和企业去储蓄，而不是消费和投资，不利于需求的释放，抑制企业投资意愿，对股市和房地产市场的发展也会形成一定的制约，尤其在房地产市场需求低迷并严重抑制经济运行的背景之下。

　　所以，目前市场上降息的预期很浓厚，这导致近期长期国债收益率持续下行至历史新低。9月11日，30年期国债收益率下行至2.2575%，8月27日是2.3550%；10年期国债收益率下行至2.1050%，8月27日为2.1850%均创历史新低。

　　此前长期国债收益率下行过快的情况下，监管会采取各种措施向市场示警：长债收益率下行过快蕴含一定风险，言下之意是一旦利率上行，可能发生一致预期的拥挤交易。但是市场在短暂的上行之后，依然故我，继续创新低。

　　最近的一次是央行首次在国债市场上买卖国债，采取扭曲操作的方式，买入1000亿元短期国债压低收益率，卖出长期国债抬高收益率，以扩大期限利差的方式，让收益率曲线陡峭化。但是这次效果仍然不明显，长期国债收益率仍然继续下行，频创历史新低。

　　关于未来的利率前景，9月5日，人民银行货币政策司司长邹澜在新闻发布会上表示，降准降息等政策调整还需要观察经济走势。年初降准的政策效果还在持续显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间。

　　他表示，法定存款准备金率是央行供给长期流动性的一项工具，与之相比，7天逆回购和中期借贷便利是对应中短期流动性波动的工具，今年央行又增加了国债买卖工具。这表明央行在控制利率方面有很多工具，尤其是国债买卖工具是最新创立的。

　　同时他认为，受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。今年以来，1年期和5年期以上贷款市场报价利率分别累计下降了0.1和0.35个百分点，带动了平均贷款利率持续下行。

　　也就是说，前期存款利率下降过快，导致存款搬家到非银部门，非银部门为了提高收益，用加杠杆的方式，拉长久期，推动了长债收益率的过快下行，这不是央行所愿意看到的。

　　而贷款方面，利率过快下行，会缩窄银行的净息差，影响银行利率。这就是说，目前央行更倾向于降低存款准备金率，而不是利率。

　　但是，在存款和债券之间是存在两难问题的，监管的想法是通过警示，提醒债券市场有涨有跌，收益率下行过快有风险，希望长债收益率不要下行太快，也就在某种程度上抬高了收益率，但是在利率上涨后，却提高了债券的性价比，吸引更多资金流向了债市。当然根本原因还是市场认为实际利率过高。

　　尤其是，既然降低存款准备金率仍然有空间，下一步央行至少会降准，以支持实体经济发展，那么意味着央行的政策基调仍然是宽松的，所以长债收益率的大方向仍然是下行的。