摘 要

　　2024年9月6日，中国金融期货交易所发布《关于国债期权仿真交易有关事项的通知》，《通知》指出2年期、5年期、10年期和30年期国债期权仿真交易将于9月13日正式启动。国债期权仿真交易的推出，意味着我国利率衍生品体系朝着进一步完善的方向做出了新的尝试，这也是为了日后正式推出利率期权做好准备。

　　通过对比合约要素，可以发现国债期权合约在行权方式、保证金确认方式上与投资者较为熟悉的期权品种存在差异，需要留意。此外国债期权与当前运行较为成熟的股指期权也存在较大区别。

　　中国衍生品市场向来以商品品种为主，这与我国制造业强国的地位有关，同时也侧面反映了金融衍生品市场活跃度相对欠缺。而海外成熟的衍生品市场则通常以金融衍生品为主，国内市场品种的完善有利于与国际市场接轨，进一步走向成熟。

　　综上，利率期权的尝试意义重大，但通常仿真交易较正式上市还有一定距离，其目的也是为了提前进行投资者教育、为市场提供机会和场所熟悉新的品种等。当然，也能起到推广的作用。目前仿真交易的期权合约的要素已经发布，通过与对应期货合约要素进行对比，我们提炼出需要主要关注的方向。

　　本文基于二叉树模型，利用9月10日二年期国债期货TS2412、五年期国债期货TF2412、十年期国债期货T2412、三十年期国债期货TL2412的收盘价，标的期货20日历史波动率以及一年期贷款市场报价利率(LPR)估算出TSO2411、TFO2411、TTO2411以及TLO2411平值附近期权的权利金和保证金。从测算结果可以发现，对于行权价与市场价接近的平值期权来说，保证金与交易对应期货合约的最低要求保证金十分相近，考虑到期权合约的标的为国债期货而非现券，我们认为这体现了国债期权在设计定位上的主要意图或为丰富衍生品市场策略架构，并且尽量减轻对期货合约的替代效应。

　　国债期权仿真交易的推出，意味着我国利率衍生品体系朝着进一步完善的方向做出了新的尝试，这也是为了日后正式推出利率期权做好准备。目前我国利率衍生品包括2、5、10、30等四个期限的国债期货合约，但在期权领域仍是空白，利率期权的推出能够有效填补这一空缺。另外，若利率期权正式上市，投资者将会有更多的工具来参与国债市场，期权的特性也允许更加复杂的策略被引入市场，这都有助于强化国债期货以及国债衍生品市场的价格标尺作用，进而反馈现券市场，使利率定价更为合理。

　　合约要素

　　1.要点拆解

　　1)期权合约标的为相应国债期货仿真交易合约，1手国债期权仿真合约对应1手国债期货合约。

　　2)期权合约月份为3个连续近月及随后1个季月。季月合约的标的物为同季月国债期货合约，非季月合约的标的物为距离期权合约月份最近的下一个季月国债期货合约。

　　3)期权合约的最后交易日为合约月份前一月的第二个周五。照此规则，9月13日开启的仿真交易合约月份为11月、12月、1月及3月合约，其中11月、12月合约标的物为国债期货2014年12月合约，1月、3月合约标的物为国债期货2015年3月合约。

　　4)2年期国债期权合约的行权价格间距为0.1元。5年期国债期权合约的行权价格间距为0.25元。10年期国债期权合约最近月合约的行权价格间距为0.25元，其他月份合约的行权价格间距为0.5元。30年期国债期权合约最近月合约的行权价格间距为0.5元，其他月份合约的行权价格间距为1元。

　　5)期权合约涨跌停板与对应国债期货的涨跌停板相同。

　　6)期权行权方式为美式，买方可在期权合约到期日及其之前的任一交易日行使权利。看涨期权行权与履约后，买方按行权价格获得标的期货合约买持仓，卖方按同一行权价格获得标的期货合约卖持仓。

　　7)结算价的确定：

　　除最后交易日外，当日结算价为合约最后5分钟成交价格按成交量的加权平均价。

　　最后交易日的看涨期权，标的期货合约结算价高于行权价格的，该合约结算价为标的期货合约结算价与行权价格的差额，其他情形下最后交易日的结算价为零。最后交易日看跌期权，标的期货合约结算价低于行权价格的，该合约结算价为行权价格与标的期货合约结算价的差额，其他情形下最后交易日的结算价为零。

　　8)保证金的确定：

　　每手期权交易保证金=(国债期权仿真合约当日结算价×标的期货合约面值/100)+max(标的期货合约交易保证金-1/2×虚值额，最低保障系数×标的期货合约交易保证金)

　　其中，最低保障系数由交易所另行规定。看涨期权虚值额为：max[(国债期权仿真合约行权价格-标的期货合约当日结算价)×标的期货合约面值/100，0]；看跌期权虚值额为：max[(标的期货合约当日结算价-国债期权仿真合约行权价格)×标的期货合约面值/100，0]。

　　2.对比其他金融期权

　　我们也可以将国债期权与当前运行较为成熟的股指期权进行简单对比，可以发现二者的差别还是较为明显的。

　　如股指期权的标的是股票指数本身，而国债期权的标的是国债期货；股指期权的行权方式为欧式，而国债期权为美式；股指期权为现金交割，而国债期权行权履约后会转化为相应的国债期货持仓。这些重大差别投资者在参与交易时需要特别注意。

　　交易细节测算

　　本文基于二叉树模型，利用9月10日二年期国债期货TS2412、五年期国债期货TF2412、十年期国债期货T2412、三十年期国债期货TL2412的收盘价，标的期货20日历史波动率以及一年期贷款市场报价利率(LPR)估算出TSO2411、TFO2411、TTO2411以及TLO2411平值附近期权的权利金和保证金，供投资者参考。

　　由于近月国债仿真期权是2024年11月期权合约，到期日为10月11日。仿真交易上市首日距离到期日接近1个月，比较适合利用20日历史波动率对近月仿真国债期权进行分析。目前，二年期国债20日历史波动率是0.81%，略高于历史均值。五年期国债期货20日历史波动率是2.01%，处于历史合理水平。十年期国债期货20日历史波动率是2.40%，处于历史偏低水平。三十年期国债期货20日历史波动率是5.76%，处于历史偏高水平。

　　从测算结果可以发现，对于行权价与市场价接近的平值期权来说，保证金与交易对应期货合约的最低要求保证金十分相近，考虑到期权合约的标的为国债期货而非现券，我们认为这体现了国债期权在设计定位上的主要意图或为丰富衍生品市场策略架构，并且尽量减轻对期货合约的替代效应。

　　策略运用

　　期权工具的应用本身能够给市场参与者带来更多的策略选择。除了趋势策略外，我们从期权本身的定价要素出发，盘点国债期权可能用到的策略，并对各期限的国债期货合约历史波动率进行统计整理。

　　1.波动率策略

　　在期权波动率偏低时，投资者可以做多波动率；在波动率偏高时，投资者可以做空波动率。投资者可以通过买入期权跨式组合策略，做多波动率，即买入相同数量的看涨期权和看跌期权。当隐含波动率上升时，期权的权利金上涨，投资者可以获得收益。当隐含波动率偏高时，投资者可以通过卖出期权跨式组合策略，做空波动率，即卖出相同数量的看涨期权和看跌期权。由于几个国债期货波动相关性较高，在两个或多个品种期权隐含波动率明显高于和低于均值时，投资者可以做跨品种波动率套利交易。若国债仿真期权隐含波动率与历史波动率接近，那么当前十年期国债期权隐含波动率偏低，三十年期国债期权隐含波动率偏高。此时，投资者可以买入十年期国债期权跨式组合策略，同时卖出三十年期国债期权跨式组合策略。等到两个隐含波动率回归均值后，结束策略。

　　2.期权跨品种套利策略

　　不同期限的国债期货走势可能会出现强弱之分。当投资者预期长期国债期货走势强于短期国债期货时，投资者可以通过期权组合合成长期国债期货多头(即买入看涨期权，同时卖出相同数量、相同行权价的看跌期权)，同时通过期权组合合成短期国债期货空头(即买入看跌期权，同时卖出相同数量、相同行权价的看涨期权)，从而获得长短期国债期货价格相对强弱带来的收益。当投资者预期长期国债期货走势弱于短期国债期货时，投资者可以通过期权组合合成长期国债期货空头和短期国债期货多头。

　　3.套期保值和增强收益策略

　　投资者如果持有国债或国债期货多头头寸，可以通过期权对冲国债价格下跌的风险。投资者可以通过买入看跌期权对冲风险。买入看跌期权既可以帮助投资者提高资金的使用效率，还可以帮助投资者保留国债价格上涨的潜在收益。投资者也可以通过价差组合或领口组合等策略进行更精细化的风险管理。投资者可以在持有国债或国债期货多头时，卖出虚值看涨期权，获得权利金收入，达到增强收益的效果。

　　国债期货历史波动率情况

　　1.两年期国债期货合约

　　两年期国债20日历史波动率是0.81%，位于历史60%—70%分位值之间，略高于历史均值。

　　2.五年期国债期货合约

　　五年期国债期货20日历史波动率是2.01%，位于历史40%——50%分位值之间，处于历史合理水平。

　　3.十年期国债期货合约

　　十年期国债期货20日历史波动率是2.40%，位于历史20%——30%分位值之间，处于历史偏低水平。

　　4.三十年期国债期货合约

　　三十年期国债期货20日历史波动率是5.76%，位于历史70%——80%分位值之间，处于历史偏高水平。

　　作者：南华研究院债券分析师高翔Z0016410、徐晨曦Z0001908，期权分析师周小舒Z0014889