近期，债券市场站上风口浪尖，不仅央行亲自下场进行预期引导，证监会也出手调控债券基金风险，已经走了3年牛市的债券市场站在了历史的十字路口。

　　8月5日，四大行出售债券引起市场小幅调整。8月7日，央行进行的零元逆回购操作再次提高了市场的谨慎情绪；同日，中国银行间市场交易协会对多个商业银行启动自律调查，并在8日早间发布公告，调查处理中小金融机构存在的出借债券账户和利益输送行为，债券市场再度下跌。8月9日，央行再次以专栏方式介绍了资管产品净值化机制，明确向投资者提示债市风险。

　　与此同时，监管也在暂缓债券基金审批一个多月后，对债基久期有了新的指导。券商中国记者从基金业内了解到，近期，监管要求新上报的零售类债券基金的久期不得超过两年，严格控制利率风险，并加强债券基金的销售适当性、负债端流动性等风险管理。

　　监管部门对资管产品负债端的担忧已经非常明显，2022年末债券市场的赎回危机也历历在目。一周时间，10年国债收益率上行6BP，八成债基应声下跌，面对不确定性陡增的债市，债券基金经理们正在严阵以待。

　　监管频频出手“控场”

　　实际上，今年下半年以来，监管对债券基金的审批速度、发行规模、债券久期等多个维度都进行了“控场”。

　　比如近期，关于“监管暂缓债基发行”的市场传言广为流传，券商中国记者向多家基金公司求证得知，自7月以来，业内确实再也没有新的债券基金获批，最近一次债基获批时间为6月18日，包括华商基金、建信基金、华宝基金等13家基金公司的债券基金拿到了批文。

　　“我们没有接到监管暂停发行债基的明文指令或窗口指导，但是明显的感受是，债券的审批速度确实变慢了。”上海某基金公司产品部人士表示，“现在权益基金可以2周就快速获批，但是即使按照发4只权益基金配售1只债券基金的指导，我们公司在发行了4只权益基金后，仍然很久没拿到债基的批文。”

　　与此同时，在债基爆款频出的背景下，新发规模上限也不断压降，有业内人士透露，当前，零售类债券基金的首发规模上限已经从80亿元调低至50亿元。数据显示，7月以来成立规模较大的建信鑫益90天持有、华宝宝嘉30天持有，首募规模分别为47.7亿元、48.1亿元。

　　此外，一家中型基金公司产品部人士还向券商中国记者透露，近期，监管对债券基金的久期也有了新的指导，要求新上报的零售类债券基金久期不得超过两年。

　　“现在债券基金的审批通道分为普通纯债基金和零售类债券基金，其中零售类债券基金一般是30天、60天、90天的滚动持有期债券，主要承接的是银行理财资金净值化转型过程中的投资需求，负债端风险偏好较低，有更严格的久期要求也情有可原。”上述产品部人士解释道。

　　不过，上述产品部人士也透露，在各家基金公司签署新报债基久期不超过两年的承诺函后，监管关于债券基金的审批工作已经在逐步恢复。

　　一位接近监管层的公募机构人士表示，今年以来，监管和业内关于债券基金的沟通明显增多。“沟通内容主要围绕保护投资者利益，希望各家基金公司加强宏观经济研判和逆周期调节，完善风险应对策略，尤其是加强债券基金的销售适当性、负债端流动性等风险管理，提前预防市场风险。”该公募机构人士透露。

　　警惕利率风险和负债端风险

　　在基金公司看来，监管对债市和债基发行的上述调控，一方面是因为近年来债市持续走高，债券利率尤其是长端利率已经积累了较高风险；另一方面是因为今年债券基金销售火热，当前债券规模和数量均处于高位，一旦发生回调可能会出现负债端的踩踏风险。

　　西部利得基金认为，今年以来，由于流动性宽松，机构配置需求旺盛等因素影响，债券收益率明显下行，而7月央行又进行了降息操作，债券收益率下行速度有所加快。但考虑到今年以来宏观经济稳中向好，稳增长仍是下半年政策重心，债市可能存在以下风险：

　　一是，当前利率水平处于历史较低位置，随着政策持续出台以及经济数据改善逐步验证，利率可能存在向上反弹的风险。

　　二是，三季度随着地方债发行提速，债券供给可能明显增加，流动性可能出现阶段性紧张的现象。目前债券投资者的久期处于相对较高水平，一旦利率低位反弹，可能会导致债券投资者持有的长久期债券出现明显浮亏。

　　值得注意的是，近几个交易日，长债的收益率波动已经明显放大。8月6日至8月9日，30年期主力合约大幅下跌1.15%，10年期国债期货主力合约跌0.49%，同期超八成债券基金下跌，两只30年国债ETF分别下跌1.57%、1.39%。

　　而今年债券基金销售火热，仅今年二季度，纯债基金的规模便有万亿元的增幅。数据显示，今年二季度，纯债基金规模大幅提升，环比增长1.27万亿元，总规模突破10万亿元。其中，中长债基金规模增长6219亿元，环比增幅为10%，依旧是纯债基金扩容的核心力量。

　　鹏扬基金固收组合管理部总经理王经瑞认为，固收资管产品从长期看，票息累积具有很好的财富效应，但从短期看，债券资产端交易和估值定价对利率敏感，受流动性影响大，负债端的客户风险承受力通常不高，对净值波动也很敏感，因此如果遇到市场下跌很容易产生负反馈，2022年年末理财风波就是典型案例，对债券基金也有所波及。

　　这就不难理解央行在8月9日发布的《2024年第二季度中国货币政策执行报告》中，特意向投资者提示债市风险。一旦未来利率回升，债券价格就会下跌，投向债市的资管产品净值也会随之回撤，现在入场的投资者，高位接盘的风险很大。

　　展望后市，中信保诚基金认为，后续债市需要关注的风险主要来自于基本面和政策方面的潜在变化。其中，基本面关注经济企稳回升动能，如果出现需求进一步回暖和社融明显走高的迹象，对债市可能产生一定回调的压力；政策层面需要关注货币政策及财政政策的空间和节奏。

　　多管齐下筑牢债基“防风墙”

　　面对潜在的利率上行风险和负债端流动性风险，债券基金经理们也在近期积极应变，多管齐下提前预防，筑牢债券基金的“防风墙”。

　　鹏扬基金固收组合管理部总经理王经瑞从投资端、风控端、市场端三个维度，讲解了公司在债券基金风险控制上所做的工作：

　　在投资端，当前主要的方式是控制组合久期，一方面可以控制现券仓位降低组合久期，另一方面，可以通过国债期货进行套期保值降低组合久期；在风控端，公司重视通过金融科技手段监测和计量市场风险，及时向投研和交易环节发出提示；在市场端，公司本着客户利益至上的理念开展理性营销，向投资者全面介绍各类债券基金的风险收益特征，引导基民结合自身需求和风险承受力，根据市场环境匹配策略，参与合适的债券基金品种。

　　具体到投资维度，中信保诚基金认为，上半年，受限于杠杆策略较低的价值，市场普遍存在拉长久期提高票息收益的倾向，而下半年，利率下行的顺畅程度很可能不及上半年，因此在久期策略方面需要更加灵活。

　　一方面是积极提高持仓流动性，确保在市场出现不利变动时可以及时卖出降低风险敞口；另一方面是强化交易纪律，在捕捉后续潜在行情的同时，控制超预期事件发生之后的回撤幅度。

　　“债券基金的风控手段主要依靠对久期、杠杆以及券种的控制，近期收益率水平较低，同时央行不断提示长端风险。在监管的指导下，我们不进行激进的操作，对久期、杠杆进行控制，同时在择券上，优先选择流动性较好以及有一定利差保护的品种。”西部利得基金表示。

　　降低收益预期，做好风控管理

　　虽然监管层对长端风险的关注不容忽视，但对于债券市场后市，多家基金公司仍然肯定了其配置价值，并建议投资者降低收益预期和做好风控管理。

　　平安基金认为，近期监管层面开始通过多种手段加强对于利率的引导，无论是通过借券卖出、指导大行卖债，还是对苏南农商行启动自律调查，这些方式均表明，我们短期不宜低估监管层对长端风险的关注。但长期来看，利率水平应与经济发展水平相适应，政策对利率干预本质上是预期管理，以防止长端利率过快下行，用时间换空间，以等待与财政配合的时间点，故而央行操作引发市场大幅调整，触发负反馈的概率并不大。

　　中信保诚基金也指出，随着经济向高质量发展转型，债券收益率和存贷款利率不断下行，经济可能将维持较长时间的低利率周期。在经济温和回升和债券供给逐渐放量的背景下，尽管下半年的债券市场可能难以复现上半年的整体涨幅，债市“快牛”持续的概率下降，但从资产创造角度，新经济转型对信贷占用将有所下降，全社会利率水平有望保持震荡回落态势。同时，后续央行利率和存款准备金率等政策工具仍有空间，将对利率中枢持续向下牵引。

　　因此，该公司认为，在降低收益预期和做好风控措施的基础上，债券市场或仍可继续参与。但上半年持续演绎的资产荒逻辑对债券各品种的利差分布产生了较大影响，信用利差明显压缩，期限利差也有一定收窄，未来可以从两个维度挖掘收益：

　　一个维度是从历史统计规律来看，目前利率债曲线的陡峭程度高于信用债，同时信用利差整体也处于历史低位，因此中期限的利率债从期限利差和比价效应角度，都具备持续挖掘空间。

　　另一维度是，尽管信用利差整体压缩，但在化债措施不断推进、供给整体缩量的背景下，不同区域的城投债、产业债仍有价值发现的机会，同时，商业银行各类金融债后续也将持续发行，提供配置交易机会。

　　西部利得基金认为，7月降息后，银行间资金价格依然稳定在1.8%左右，到8月初才有所下行，目前隔夜加权价格保持在OMO（公开市场业务）利率1.7%左右，整体流动性相对宽松，对债券市场有一定支撑，短端确定性较高。而长端，受到监管态度影响，收益率向下空间较为有限，利率水平或随着监管行为有一定波动，建议投资者不要激进增加久期，关注曲线利差变化。

　　记者观察：业内呼吁松绑国债期货限制，完善基金风险管理工具

　　近年来，债市一路高歌猛进，已经来到了风吹草动就可能带动巨大波动的高位，基金经理不仅要做好长期的资产配置稳定收益，同时也需要控制好波动情况，防止短期的大幅度调整造成巨大赎回压力，基金经理的“工具箱”中需要更多的风险管理工具来应对市场变化。

　　比如，国债期货是债券基金的重要对冲工具，2013年9月公布的《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指引》，允许基金以套期保值为目的参与国债期货，但目前也规定了最大仓位比例、保证金比例等限制，业内也常有呼吁政策松绑的声音。

　　鹏扬基金固收组合管理部总经理王经瑞指出，当前，债券型基金进行国债期货套保，要求扣除现金管理部分的债券仓位不得低于80%，且要求基金在任何交易日日终，持有的买入国债期货合约价值，不得超过基金资产净值的15%。上述持仓限制在一定程度上会影响套保策略实施，难以充分对冲组合风险，他建议对公募债基，尤其是对中长期纯债基金，可以适度放宽限制。

　　此外，国债期货市场发挥风险管理功能需要提升市场流动性，吸纳更多元化机构参与。因此，王经瑞还建议监管层响应二十届三中全会稳步扩大金融市场制度型开放的精神，加大国债期货市场对内对外开放，丰富市场参与主体，提升市场活力。

　　另一位债券基金经理则建议，国债期货市场的产品体系尚需继续发展，比如逐步开发推出多种关键期限的国债期货，满足不同投资者的交易需求，不断优化产品规则，使得更多潜在投资者转化为真正的投资者，提升市场运行质量和效率。

　　西部利得基金也表示，国债期货作为对冲工具可以降低产品净值波动，对保护投资人利益有一定积极作用，随着长端利率风险的累积，债券基金产品需要此类利率对冲工具，但也需要对过度的投机行为进行限制，否则反而不利于对产品的风险控制。

　　值得注意的是，由于今年上半年债市表现偏强，利率偏低，公募基金对国债期货的持仓金额已经有所增加。中信期货研报数据显示，截至上半年末，持有国债期货的基金公司数量由31家涨至40家，持有国债期货的基金数量由83只升至106只。