8月5日以来，国债期货集体走跌，市场分歧加大。市场人士认为，在近几日大行卖债的过程中，对手盘接券非常积极，反映出当前债市多头力量仍十分强劲，尤其是非银机构仍有充足的资金用于国债配置。后市以区间操作为主，关注套利机会。

　　多空分歧迅速增大

　　凌晓慧

　　自7月22日央行宣布降息以来，国债期货市场经历了又一轮顺畅的上涨，各期限品种呈“你追我赶”之势，纷纷创历史新高，其中TL和T主力合约最高分别突破了113和106.5。直至8月5日盘后，在大行卖出国债的影响下，债市方有所回调，多空博弈迅速升级。

　　本轮上涨行情可分为两个阶段：第一阶段即所谓的“降息交易”，由于市场对此次降息并无预期，因此在降息公布后1年期国债收益率迅速下行3BP至1.48%。短端的下行空间受到资金价格的限制，在收益率曲线走陡3天后，长端终于迎来补涨，十债收益率迅速突破2.20%的关键位置。第二阶段的“报复性交易”随之开启。由于央行在7月中上旬对卖债和临时隔夜正回购做出布局，长端被动震荡整理；随后市场观察到央行并未进行货币政策操作或风险提示，于是积蓄的势能迅速爆发，十债收益率下探至2.10%下方。除了这两个阶段的主线，人民币汇率回升和供给缺位均进一步推高了债市的看多情绪。

　　如果说第一阶段的行情是国债降息后的合理反应，那么第二阶段长端和超长端国债大涨大幅提高了市场的拥挤度，也加剧了潜在的风险， 8月5日，大行成为国债市场的主要卖出力量。从券种选择上来看，本周大行卖出的主要是10年期及以上的国债活跃券“24付息国债11”和“24特别国债01” ，这两只券的成交量迅速跃升至同期限国债之首。不过在大行卖出的同时，买盘仍旧非常积极，10年期国债对手盘以农商行为主，30年期国债对手盘则以保险机构为主。从后续空间来看，大行还可以增加卖空券种和借券卖空，直至8月中旬国债供给进一步增加。

　　为何央行在借券后迟迟未有进一步操作，反而由大行进行卖债？笔者认为，这可能与市场流动性有关。尽管央行借券并不会影响流动性，但若进行卖出操作则会回笼资金，而由大行卖出则不会对流动性造成冲击；本周OMO连续3天个位数甚至零投放，市场对临时正回购的预期有所加强，若此时叠加卖券操作，可能被市场解读为央行收紧流动性的信号，从而导致收益率快速上行。

　　在本轮多空博弈之后，市场将走向何方？笔者认为，可以从多空因素潜在的边际变化来着手分析。

　　在近几日大行卖债的过程中，对手盘接券非常积极，且在卖券稍有收敛时收益率便重新掉头向下，反映出当前债市多头力量十分强劲，尤其是非银机构仍有充足的资金用于国债配置。供给层面，8—9月属于利率债发行的高峰期，但月初发行规模较为有限，使得供需出现明显错位。近期国债和地方债边际上均呈现出放量迹象，供需矛盾有望在一定程度上得到缓解，但整体净融资规模对比往年同期基本处于正常水平，难以带动收益率大幅反弹。

　　汇率方面，本轮人民币升值更多受套息交易平仓和美债收益率快速下行的带动。随着套息交易平仓告一段落和美债充分计价美联储的年内降息，本轮人民币升值也进入尾声，预计美元兑人民币汇率后续仍将回到7.2上方，对债市的利好将随之逐渐出清。

　　从基本面角度看，特殊新增专项债的发行更值得关注。特殊新增专项债7月共发行1784.65亿元，占新增专项债总发行量的63.4%。从发行地域来看，本次特殊新增专项债更多由12个重点省份之外的地区发行，反映出地方政府化债压力仍普遍较大。参考7月的发行比例测算后续专项债发行，用于建设的专项债规模或将减少9400亿~12500亿元，减少的投资额将占2023年的4.4%~5.8%。

　　从央行近期的系列操作来看，既不能低估其对长端风险的关注，也要考虑到其对收益率大幅回调的担忧。可以看到，国债收益率波动区间下限从10年期2.20%和30年期2.4%分别降低10BP，至2.10%和2.30%，与7天OMO利率降息幅度保持一致。

　　综上所述，本轮多空博弈始于大行卖券，市场呈区间震荡之势。操作层面，收益率尚不存在大幅反弹的基础，仍可在回调后买入，以区间操作为主，不过短期可适当控制久期；同时，受大行卖券影响，近日收益率曲线中长端利差快速走扩，可关注套利机会。（作者单位：永安期货）

　　可考虑多T空TL策略

　　孙玉龙

　　7月期债延续6月涨势，涨速进一步扩大，成交量最大的T主力合约由月初的105.355上涨0.72%，至106.115，10年期国债收益率由月初的2.2%下行5BP，至2.15%附近。值得一提的是，截至7月底，期债各品种均创年内新高，核心推动力来自央行调降政策利率及各大银行跟随调降存款利率等系列政策落地。

　　图为国债期货各品种主力合约走势

　　图为国债主要期限利率走势（单位:%）

　　7月22日，央行将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。当天新一期LPR（贷款市场报价利率）出炉，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，两个品种的报价均较前值下调10个基点。7月25日，央行以利率招标方式开展1年期2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.3%，较前次下降0.2个百分点，20BP的调降幅度明显超预期。7月25日，6家国有大行集体下调人民币存款挂牌利率，降幅在5个基点至20个基点不等。对于国债的投资主体——商业银行而言，负债端成本下降使得资产端的预期收益率进一步下调，资产欠配程度不改支撑国债期现市场创年内新高。

　　利率曲线仍以陡峭化为主，品种间价差的扩张力度排序为：2TF-T>4TS-T>3T-TL。事实上，在央行调降MLF利率之前，3T-TL价差的走势更加陡峭；但7月25日MLF调降后，在利率曲线整体保持陡峭化特征的情形下，3T-TL价差却自顶部显著回落，我们认为，这主要是因为MLF超预期调降凸显长债配置价值，部分踏空资金跑步入场。

　　图为现券期限利差10Y-2Y与主力合约4TS-T

　　图为现券期限利差10Y-5Y与主力合约2TF-T

　　基差方面，以TS为例，其他品种类似，我们发现，期债的净基差走势呈现出与去年同期合约截然相反的走势：去年3月合约表现为两边低、中间高，今年3月合约则是两边高、中间低；去年6月和9月合约表现为前高后低、逐步收敛的态势，今年6月和9月合约表现为前低后高、逐步扩张的态势。我们判断，利率曲线由牛平转为牛陡是造成该局面的主要原因。

　　2409合约净基差较前两个合约的扩张更明显，2412、2503合约净基差中枢亦跟随抬升。对比来看，牛陡中“陡”的支撑效应仍然较强，“牛”的抑制效应则相对较弱。表现为：T2412净基差与利率呈现负相关关系，底部中枢逐步抬升。净基差拉升至正值区间的时点在4月底5月初，恰逢房地产新政出台和央行表态长端利率过低等利空消息密集时期，但随着利空被证伪，利率再度下行创新低，而净基差受期限利差扩张的支撑于正区间内震荡走高。

　　在无明显利空之下，强盛的多头情绪或推动期债延续上涨态势，但我们仍要提醒投资者，利空往往是超出市场预期的，需谨慎看待下半年行情，毕竟行至当下，债市年内并无像样的调整。假如市场出现调整，则利率曲线可能表现为先“熊陡”再“熊平”。一方面，每年债市几乎都会出现至少两个月的调整期，但今年尚未出现，从季节性规律来讲，三季度是最可能发生调整的时段；另一方面，未来无论是央行强监管，或是经济复苏力度超预期，都将会引发超长端债券的调整行情。今年期债经历调整后即使反弹，TL的高度也难及T。不过，考虑到这轮债牛持续时长远超以往，多头拥挤度偏高，一旦调整，也不排除流动性冲击再次上演，则届时“熊平”状态可能会显现。

　　由于目前暂时看不到流动性收紧的条件，故优先推荐投资者短期关注多T空TL的策略，单边做空TL的时点需等明确的利空信号出现。央行调降MLF利率带动TL近期表现强势，T与TL的价差出现较大幅度回落，多T的相对优势再度显现。

　　对目前的市场，我们认为，长期低利率的预期使得主力资金以做多为主，但潜在利空缓慢酝酿。因此，在真正的利空兑现前，现券的配置热情难以显著降温，而空头情绪主要集中于期货端，这将导致净基差易涨难跌。在不明确债市何时调整的情形下，我们推荐投资者围绕做多基差的思路参与期债市场，可选择净基差跌至零附近时介入。比如，最近TL2412的可交割券200004.IB及200012.IB的净基差均跌至负区间，考虑基差易涨难跌，此时使用TL2412合约对冲现券相当于买入了一份利率看涨期权，对现券起到一定保护作用的同时，组合收益还存在想象空间。

　　综上所述，在做多债市性价比不高但又难以判断调整拐点的当下，胜算较高的策略主要有两类：一是做多基差的期现策略；二是多T空TL的跨品种策略。综合两类策略可得出一种跨品种对冲的思路为，使用TL合约对冲中等期限（5~7年为主）的利率债。（作者单位：中信建投期货）

　　分析人士：利率较难出现超预期上行

　　资深记者 崔蕾

　　本周国债期货各品种继续走强。分析人士认为，全球股市的剧烈波动是推动国债走强的重要因素，但后期来看，其对债市的影响有限。

　　物产中大期货宏观高级分析师周之云认为，一方面全球股市大幅波动，海外国债收益率纷纷创年内新低，例如10年期美债收益跌破4%。作为全球债券市场的标杆，美债利率下行会引导全球利率中枢下移，再加上避险情绪的影响，国内资金继续流入债市。另一方面，近期日元套息交易的反转导致日元、人民币之类的低息货币资金回流，在目前国内股市较为低迷的背景之下，债市作为更安全的避风港成为资金流入的主要池子。

　　南华期货债券分析师高翔认为，日本央行和美联储议息会议召开后，资产价格大幅波动，主要包括美元大幅贬值，日元、人民币快速升值和风险资产大跌等。影响方面有套息交易平仓、流动性收紧等，对国内债市的直接影响有限。

　　随着海外风险资产反弹回升抹平跌幅，债市与外部的相关性会有所减弱。“后续来看，需要关注政策端和风险资产的表现，目前处于稳增长、实现增速目标等政策要求的落实阶段。”高翔认为，由于欧美经济体在货币政策周期上正在朝着宽松的方向逐渐形成共振，人民币汇率、国内政策空间等确实有所改善。当下可能是今年以来对人民币资产，特别是风险资产比较友好的时间窗口，建议关注风险偏好和政策层面的共振情况。

　　不过，股债跷跷板效应一直存在。周之云表示，美股的高估值叠加巴菲特仓位大幅下滑对市场的风险偏好有所改变，美国10年期国债收益率已经跌破4%，利率掉期市场对于今年下半年的降息幅度一度达到100BP，也就是说，至少有两次议息会议上的降息幅度会达到50个基点，但最终结果取决于后续经济数据的变化。

　　“从基本面角度来看，7月美国非农数据触发了‘萨姆法则’，也就是失业率指标过去3个月的移动平均值高于过去12个月的最低点达0.5%以上。美国经济的最大权重是居民的消费，而消费支出的多寡取决于就业市场的情况。当失业率上升，意味着居民收入预期开始转差，消费支出就会减少，随之而来的是工厂生产下滑，就业进一步回落，形成恶性循环。”周之云认为，结合鲍威尔的讲话，美联储后续将把就业摆在和通胀同等重要的位置上，后续可以重点关注就业、ISM、消费支出等数据的表现。此外，美国大选的进展也会加大市场的不确定性，对债市产生深远影响。地缘政治方面对避险情绪的影响同样不容忽视。

　　从国内情况来看，浙商证券首席经济学家李超介绍，2024年7月基本面延续修复态势，供给端修复较快，核心在于工业稳增长政策效果凸显，尤其是十大重点行业生产端扩张态势明显，同时服务业也保持恢复态势。在市场内生动能企稳以及稳增长政策发力的情况下，国内经济总体处于向潜在增长中枢收敛的过程中，预计全年GDP增速实现5%左右的目标难度不大。固定收益方面，预计10年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，利率较难出现超预期上行。

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