ETF期权：分化延续 科创先行

　　成文日期：2024年6月24日

　　刘娇 证券部负责人

　　从业资格号：F3042103

　　投资咨询资格号：Z0015203

　　吴飘飘 证券部分析师

　　从业资格号：F03109406

　　李永东 证券部分析师

　　从业资格号：F03112263

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　　摘 要

　　1. 上半年ETF期权标的走势分化，整体呈现权重强，中小盘弱的格局，主要指数估值仍处于低位。

　　2. 基本面继续走弱。实体经济和地产景气度差，前五个月居民新增贷款8891亿元，同比减少9470亿元；企事业单位新增贷款9.37万亿，同比少增1.16万亿。居民端新增贷款大幅减少主要是房地产需求仍偏弱，居民购房意愿偏低；而短期贷款同比少增0.77万亿，说明经济基本面仍不牢固、居民消费意愿偏弱，居民端加杠杆意愿降低。

　　3. 从持仓量PCR指标上看，期权标的走势分化，导致持仓量PCR指标比例分化较大。从期权各行权价下的持仓量来看，整体认购持仓均高于认沽持仓，尤其是持仓量较大的位置，市场具有一定上涨压力。而隐含波动率在1月份见顶后逐步回落，上证50ETF和沪深300ETF隐波已经创出新低。

　　4. 当前位置不用过于悲观。市场目前受制于量能，分化将会继续延续，但是考虑上方压力，不建议过于激进买入看涨或看跌搏弈，可考虑卖支撑位认沽做多，市场上移可向上移仓。考虑波动率位置，中证500ETF或科创50ETF在缓慢上行中，卖方相对更有优势。策略构建上，我们认为科创下半年会迎来一波不错的上涨趋势，期权策略上偏多为主。

　　风险提示：经济修复不及预期、海外预期调整风险传导等。

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　　行情回顾

　　上半年ETF期权标的走势分化，整体呈现权重强，中小盘弱的格局。1月2日至6月21日，上证50ETF最大上涨17.49%，区间涨幅3.86%，沪深300ETF最大上涨19.28%，区间涨幅2.51%；而中证500ETF最大涨幅30.84%，区间涨幅-5.1%，科创50ETF最大涨幅30.18%，区间涨幅-11.37%，波动更加剧烈。由于市场信心的缺失，对长期经济增长的担忧导致各大指数在1月份大幅杀跌，1月底以中证500为首的中小盘由于大量的雪球产品挂钩敲入，加剧了市场的下跌。2月市场在利空出尽后开始企稳大幅反弹，中小盘及科创板涨幅明显，不过在3月中旬，再度出现杀跌走势，并一路走弱，反弹无力。上证50ETF和沪深300ETF从2月份开始反弹一直到5月下旬创出新高后，上攻动能减弱，逐步开始回落。

　　估值上来看，主要指数估值仍处于低位。截至6月21日，上证指数、深证成指及创业板指自2018年起的市盈率分别为13.25、21.24及26.95，估值仍处于较低位置，尤其是上证指数近期再度回到3000点的位置，机会大于风险。

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　　基本面再度走弱

　　从M2的趋势上来看，M2在23年2月份达到峰值12.9%之后，逐步的开始回落，今年5月份创下新低7%，主要在于实体经济和地产景气度差，银行信贷投放缓慢，带动存款规模下降，近期由于禁止通过手工补息、高息揽储的影响持续显现，另一方面是打击空转套利背景下，存贷款派生受到较大影响，这些共同拖累广义货币增速加速回落。而社融从21年开始一直呈现下降趋势，反映了社会融资需求减弱，企业和居民加杠杆意愿较低，投资相对比较谨慎。

　　M2与社融增速差一定程度上可以用来反映市场的剩余流动性。5月M2增速7%，与社融增速差为-1.4%，2022年4月增速差转正后一路上行在2023年1月到达历史高点，随后持续下行，2024年以来剪刀差回落至负值区间。

　　前五个月，居民新增存款分别增加2.53万亿、3.2万亿、2.83万亿、-1.85万亿和0.42万亿，一方面是春节季节性的影响，另外一方面，说明居民面对经济下滑，被动的提高存款应对不确定性风险，一定程度上抑制了消费。企业前5个月新增存款分别为1.14万亿、-2.99万亿、2.07万亿、-1.875万亿和-0.8万亿。整体来看，居民、企业近2月新增存款降低，一方面经济修复，全社会避险情绪降温，消费持续带来支撑；另一方面部分企业去库向补库周期转化下，投资情绪回暖，但仍需关注需求修复对信用向实体投资传导影响。

　　从贷款角度来看，前五个月居民新增贷款8891亿元，同比减少9470亿元；企事业单位新增贷款9.37万亿，同比少增1.16万亿。居民端新增贷款大幅减少主要是房地产需求仍偏弱，居民购房意愿偏低；而短期贷款同比少增0.77万亿，说明经济基本面仍不牢固、居民消费意愿偏弱，居民端加杠杆意愿降低，更多是存款端减少支撑。企业端新增贷款的增加主要受“其他部门”贷款减少影响，一定程度上反映财政收入压力影响了部分机关团体支出。企业贷款的减少一方面是前期宽货币、宽信用带来的流动性从存款端向投资端转化，另一方面也是地产链弱势下相关企业利润受损严重，新增投资修复较慢。

　　前5个月制造业PMI分别为49.2、49.1、50.8、50.4和49.5，非制造业PMI分别为50.7、51.4、53、51.2和51.1。可以看出制造业景气度在一季度不断上升后，近2个月逐步回落，5月份已经回落至荣枯线以下，说明制造业景气水平仍然低迷，实体经济需求较弱。非制造业始终在荣枯线以上，但是趋势也是一季度上升后，4，5月份回落，二季度整体要弱于一季度，基本面有所走弱。制造业PMI分项来看，5月较4月份在生产、新出口订单、进口回落幅度较大，积压订单、产成品库存小幅回落。而非制造业PMI分项变动不大，销售价格回落较多。

　　国内前5月全国固定资产投资累计同比增速为4%，增速比2023年全年加快1个百分点。其中，制造业投资增长9.6%，增速加快3.1个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长6.68%，增速降低1.56个百分点。

　　房地产投资增速从22年4月份开始，累计同比增速就进入了负增长。今年上半年一路下滑，2至5月份累计同比增速分别为-7.5%、-7.9%、-8.6%和-9.4%，而房地产和社会总需求挂钩密切，上半年对经济拖累较大。

　　2024年5月，我国房地产政策松绑再掀高潮。中央层面，下调首套及二套住房最低首付比例、下调个人住房公积金贷款利率、全国层面取消首套和二套住房贷款利率政策下限、支持地方政府和地方国企收购存量商品房用作保障性住房等利好政策连发，助力房地产市场修复和楼市去库存。但是房地产市场表现依旧疲弱，对经济修复造成拖累。房地产投资累计同比仍处于下降区间，土地购置费上半年月累计同比增速依旧为负，拿地情绪仍旧低迷，需求、价格偏弱叠加资金压力，投资增速或仍保持负增长。新房和二手房价格仍在下行，从高频成交量上来看，新房近期增速爬升迅速，或与政策刺激相关，二手房虽然成交量略高，但处于以价换量格局。

　　04

　　期权成交及持仓概况

　　从成交额数据上来看，年初至6月20日，中证1000股指期权、沪500ETF期权、沪300ETF期权和上证50ETF期权成交额较大，分别为1629.58亿、1056.28亿、699.63亿和584.62，在指数类期权中占比为29%、19%、12%和10%，交易活跃度比较高，流动性相对较好。而深证100ETF和科创50ETF成交额占比仅为1%和2%，流动性相对较差。分市场来看，ETF期权中，沪市ETF期权整体成交额高于深市，深市创业板ETF期权成交额相对较高，交易活跃度高。从标的属性来分，中小盘成交额高于权重，说明更多的投资者博弈波动相对更大的品种。

　　从期权持仓量上来看，年初至今，上证50ETF、沪300ETF、科创50ETF和创业板ETF持仓较高，占比达到22%、18%、14%和14%。而股指期权明显持仓量非常的低，主要原因是股指期权面值更大。分市场来看，持仓量上，沪市整体依旧高于深市，交易活跃度更高。

　　从成交量PCR数据来看，上半年随着行情波动，该指标变动较大。1月份各大指数创出阶段新低，市场恐慌情绪浓厚，成交量PCR指标来到了高位，充分说明市场在当时分歧较大，博弈继续大跌还是企稳。随后市场企稳后，PCR指标快速的回落。而中证500ETF在2月份再度下杀，创出阶段新低后，认沽的成交量明显高于认购合约。

　　而从持仓量PCR指标上看，通常持仓量PCR是个趋势型指标。年初的下跌，市场情绪差，走势弱，此时认购的持仓量远大于认沽持仓量，说明市场上方压力大，大量的卖出认购做空，PCR的比值跟随行情的下跌一路走低。随后市场企稳后，上证50ETF率先开始了反弹，2月初到5月下旬，50ETF重心不断上移，此时市场PCR指标跟随上涨，从0.6的位置涨到1左右，说明下方有一定支撑。而5月下旬之后，50ETF从高位回落，PCR指标从最高1.2回落至0.6，认购持仓数量的增大，表明机构卖出了大量的认购，市场易跌难涨。因为行情的分化，各个标的ETF的持仓PCR走势并不同步，但是都明显看出和行情的同步，所以可以根据PCR的走势和大小对行情做一定的预判。

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　　期权持仓量结构分布

　　期权持仓量较大的位置往往是关键的支撑位和压力位，逻辑在于通常机构或者做市商以期权卖方为主，所以认购持仓量较大的位置，往往是机构大量卖出认购看不涨，所以这样的位置为压力位，该位置通常不容易涨过去；认沽持仓量较大的位置，往往是机构大量的卖出认沽看不跌，所以这样的位置为支撑位，该位置通常不容易跌下去。整体上从期权各行权价下的持仓量来看，认购持仓均高于认沽持仓，说明市场现在上方压力较大。分标的来看，上证50ETF关键支撑位2.4和2.45之间，恰好是半年线和前期平台的底部位置，压力位2.5和2.55之间，也正好是近期的一个高点位置。沪深300ETF关键支撑位为3.4和3.5，半年线和前期平台支撑位附近，压力位在3.6和3.7之间；中证500ETF关键支撑位5.25，压力位5.5和5.75；科创50ETF在0.8元位置的认购持仓和认沽持仓都是最大的，说明这个位置是一个关键的分歧位，但是认购持仓数量明显远大于认沽，证明0.8的压力更大，不太容易突破过去。创业板ETF关键支撑位1.75，压力位1.88，但认购持仓数量大于认沽，上方承压；深证100ETF关键支撑位2.4，压力位2.5，整体依旧压力偏重。

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　　期权波动率变化

　　波动率一般跟随着行情的变动而变动，一定程度上反应市场的恐慌情绪。上半年整体是一个降波的走势。一月份市场恐慌下跌，波动率的反应非常明显，各个ETF的隐波在一月份快速的上升，涨到了近一年的一个高位，尤其是科创50ETF，1月份隐波来到了50%的位置；2月份行情开始了反弹，尤其是上证50ETF和沪深300ETF，走势明显偏强，但是波动率却在快速的回落，市场恐慌情绪回落，这也是波动率很重要的规律，行情反转通常会进入降波周期。

　　从2月份开始波动率不断的走低，上证50ETF和沪深300ETF现在波动率已经回落回落在相对较低位置，而其他几只标的虽然有所回落，但是相对位置还是偏高，仍有降波空间，随着行情的企稳，波动率会慢慢回落。

　　下半年在期权策略上，虽然波动率位置相对比较低，但是我们对行情的判断仍旧是震荡上行，波动率可能会有阶段性的抬升，负vega的策略尽量在波动率冲高后出现回落时进场。而对于中期方向性策略上，注意时间价值损耗的同时，买方应该选择波动率较低时入场，卖方可以在波动率高位入场。

　　07后市逻辑

　　上半年ETF期权标的走势分化，整体呈现权重强，中小盘弱的格局，主要指数估值仍处于低位。基本面继续走弱。实体经济和地产景气度差，前五个月居民新增贷款8891亿元，同比减少9470亿元；企事业单位新增贷款9.37万亿，同比少增1.16万亿。居民端新增贷款大幅减少主要是房地产需求仍偏弱，居民购房意愿偏低；而短期贷款同比少增0.77万亿，说明经济基本面仍不牢固、居民消费意愿偏弱，居民端加杠杆意愿降低。从持仓量PCR指标上看，期权标的走势分化，导致持仓量PCR指标比例分化较大。从期权各行权价下的持仓量来看，整体认购持仓均高于认沽持仓，尤其是持仓量较大的位置，市场具有一定上涨压力。而隐含波动率在1月份见顶后逐步回落，上证50ETF和沪深300ETF隐波已经创出新低。当前位置不用过于悲观。市场目前受制于量能，分化将会继续延续，但是考虑上方压力，不建议过于激进买入看涨或看跌搏弈，可考虑卖支撑位认沽做多，市场上移可向上移仓。考虑波动率位置，中证500ETF或科创50ETF在缓慢上行中，卖方相对更有优势。策略构建上，我们认为科创下半年会迎来一波不错的上涨趋势，期权策略上偏多为主。