《启航.求索前行之路——百位投资实战派预见2024》

　　7月1日，央行发布消息称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。消息发出后，债券市场迎来小幅调整。

　　从宏观经济、货币政策看，当前环境整体利好债市，但央妈的操作短期似乎形成一定程度的利空。那么，应该如何应对呢?

　　天弘基金信用研究部负责人、现金管理部副总经理、基金经理任明介绍了天弘五周期债券投资模型是如何应对这种情况的。

　　债券投资此前分为宏观派和交易派，有些水火不容。但其实微观看多，宏观看空，事后看都是对的，只是时间维度和幅度的不同。传统的打分卡模式不再有效，市场是多个层级构成的，是一种复杂的非线性系统。

　　许多人会问，当五个周期互相矛盾时怎么办?

　　任明指出，我们不是简单地对利多或者利空因素给予不同权重做打分卡模式。基于上两层周期影响方向、下三层周期影响幅度，下层周期服从上层周期，距离最近的周期影响更直接的几个原则，也能有相对确凿的结论。天弘五周期模型解决了债券投资时间、层级、利空利多冲突三个维度问题，让我们知道应该如何择时。比如，2021年上半年宏观经济向好，但货币政策阻挡了宏观周期的利空影响，机构行为周期成为阶段性主要矛盾，因此我们选择做多债市。

　　长江的水最终流向大海，但中间走向哪个分叉是无法预先判断的。水往哪里走，哪里就会有机会。对于流动性的研究，一个是资金量，一个是流向的方向，这需要从高空俯瞰。我们研究的机构行为，就是研究资金流向。

　　据任明介绍，他在2013到2016年做信用研究时，信用债投资相对简单，不仅票息高，违约也很少。之后资管新规推出成为了信用债投资的重要分水岭。负债端从银行理财转向银行表内的需求，对信用债的风险偏好是下降的。再叠加2018年初的民营企业违约潮，也让许多基金公司放弃了信用的资质下沉。

　　“我们有14人的信用研究团队，按照城投组、强周期组和弱周期组分类。”任明称，和市场不同的是，我们认为风险的来源未必和行业有关，而是基于马斯克的第一性原理对引发信用风险的维度抽象到每一个标签。比如说贸易主体占比较高、融资风险、大的减值风险、财务造假风险等等。按照股票那样的分类把每一个信用主体分到符合他们特征的风险标签上，构建跨行业识别风险的能力。

　　任明团队研发了知著信用投资框架，即基于独创的“存在-价值”理论，从经济价值β、社会价值3、信用环境β和个体竞争力a，构建3B+a的主体资质特征模型。叠加债券历史估值特征分析、市场偏好分析，结合不同的组合特点，构建从资质特征到估值特征，再落实到组合配置的完整信用投资框架。这个框架能帮我们发现一些错误定价的债券。

　　如果对信用研究员的考核完全是风控导向，信用风险不踩雷，很容易导致研究员因为过度谨慎，无法提供资产端可配置的建议。如果把信用研究员内嵌到投资部门中，又很容易被短期的投资业绩裹挟，加大信用风险的承担，对于客户和公司都不负责任。我们把信用研究部作为一级部门，避免投研过度一体化带来的风险偏好提升。信用研究的内部考核是独立的，会考核研究员每年对高利差债券的推荐数量和获利情况，兼顾风险防范和投资业绩提升。

　　了解任明：

　　机构资金管理专家，作为天弘五周期模型中的机构行为周期研究的负责人之一，擅长对金融机构进行资产负债分析。在管产品多元，对机构客户需求理解深入，更好的满足客户的风险收益目标。投资框架偏向于从资金流转(FLOW)规律出发，识别市场的微观结构，挖掘不同资金属性带来的市场a机会，同时比较关注市场加关注组合的绝对收益及回撤控制。