本文探讨如何在牛市和熊市中安全运用螺纹钢期权波动率策略，并提出5种应对策略。通过对2024年3月的15个交易日的实验数据进行分析，发现在风险相同的条件下，对于波动率上升且价格下跌的情况，建议采用卖虚值认购期权加卖平值认沽期权的双卖策略；而在波动率下降且价格上涨的情况下，建议采用牛市比例价差策略。

　　策略介绍

　　螺纹钢期货和期权是上海期货交易所的重要交易品种，根据2023年的数据，螺纹钢期货以日均约205.75万手的成交量排在该交易所成交榜的前三名；与此同时，螺纹钢期权的交易量也占据领先位置，以2024年4月1日这一交易活跃日为例，螺纹钢期权的成交量达到了363031手，而同一日螺纹钢期货的成交量则高达3133799手。相较而言，在2024年4月29日这一相对平稳的交易日，螺纹钢期权的成交量为66838手，期货的成交量则为1622792手。在螺纹钢期权的交易策略中，波动率交易扮演着至关重要的角色。然而，在明显的趋势性市场条件下，这种策略却面临着较高的风险。本文聚焦于如何在趋势市场中安全地进行波动率交易，详细分析了5种不同的波动率策略在此类市场情况下的表现，并提出了一种创新的组合策略，旨在协助交易者安全地应对牛市和熊市的波动。

　　本文全面深入地介绍了5种核心期权交易策略，包括卖虚值认购期权加卖虚值认沽期权策略（下称双卖）、卖虚值认购期权加卖平值认沽期权策略（下称双卖平值沽）、卖虚值认沽期权与卖平值认购期权策略（下称双卖平值购）、认购牛市比例价差策略（下称牛市比例）以及认沽熊市比例价差策略（下称熊市比例）。这些策略有两个共同的关键特点：第一，它们都是市场中性策略，目的是利用市场波动率涨跌盈利，而非依赖于价格朝某一特定方向移动盈亏；第二，这些策略都采用了空gamma的方式，主要通过波动率的下降和时间价值的流逝来获取利润。

　　双卖策略

　　双卖宽跨式期权策略，又称为Short Strangle，是一种同时卖出同一标的资产的认购期权和认沽期权的策略。这两种期权具有相同的到期日，但执行价格不同。这种策略通常在市场预期波动较小的情况下使用，因为它允许标的资产价格在更大范围内波动，而不会触发期权的行权，从而增加策略成功的可能性。然而，这种策略的主要缺点是，如果市场出现剧烈波动，超出了预设的价格区间，可能会导致无限的潜在亏损。因此，尽管双卖宽跨式期权策略有一定的吸引力，但风险管理和对市场波动性的准确评估是至关重要的。图1展示了该策略的盈亏结构图，清晰地说明了其潜在的收益和风险。

　　图1为双卖期权策略的到期盈亏结构

　　在实际应用中，该策略有三种不同的形式：

　　形式一为卖虚值认购期权+卖虚值认沽期权。该策略最常见的形式是同时卖出虚值认购期权和虚值认沽期权。其中，卖出的认购期权的行权价设定在高于标的资产当前价格的水平，而卖出的认沽期权的行权价则设定在低于当前价格的水平。通过这种期权组合的布局，交易者旨在利用标的资产价格在一定范围内的有限波动来获取收益。当标的资产价格保持在认购期权和认沽期权的行权价之间时，交易者可以通过期权时间价值的损耗来赚取利润。然而，如果标的资产价格超出预设的范围，这种策略可能面临潜在的无限亏损。因此，谨慎的风险管理和对市场波动性的准确把握是成功运用这一策略的关键。

　　形式二为卖虚值认购期权和卖平值认沽期权。该策略的第二种形式是同时卖出虚值认购期权和平值认沽期权。与第一种形式不同的是，此策略涉及卖出行权价等于标的资产当前价格的认沽期权，而不是虚值认沽期权。这种调整的目的是在维持相同风险暴露的同时，通过增加认购期权的数量来获取标的资产价格上涨过程中可能出现的波动率下降所带来的利益。

　　形式三为卖虚值认沽期权和卖平值认购期权。该策略的第三种形式涉及同时卖出虚值认沽期权和平值认购期权。与第一种形式不同的是，此策略卖出的是行权价等于标的资产当前价格的认购期权，而非虚值认购期权。这种调整的主要目的是在标的资产价格下跌过程中，确保认购期权仍然能够发挥有效的对冲作用。

　　认购牛市比例价差策略

　　认购牛市比例价差策略通过买入低行权价认购期权并卖出数量更多的高行权价认购期权，以从标的资产价格上涨和波动率下降中获利。这种策略优点是限制潜在亏损同时提高盈利潜力，适合对市场走势有中度信心的情况。然而，如果市场走势超出预期，卖出的大量认购期权可能放大损失。因此，成功运用该策略需要精确的市场预测和严格的风险管理。图2展示了该策略的盈亏结构。

　　图2为牛市认购比例价差策略的到期盈亏结构

　　认沽熊市比例价差策略

　　认沽熊市比例价差策略通过买入高行权价认沽期权并卖出数量更多的低行权价认沽期权，以从标的资产价格下跌和波动率下降中获利。这种策略优点是限制潜在亏损同时提高盈利潜力，适合对市场走势持中性偏空观点的情况。然而，如果市场大幅下跌超出预期，卖出的大量认沽期权可能放大损失。因此，成功运用该策略需要精确的市场预测和严格的风险管理。图3展示了该策略的盈亏结构。

　　图3为熊市认沽比例价差策略的到期盈亏结构

　　实验设置

　　实验数据来源

　　在本研究中，我们选择了2024年3月8日至22日期间螺纹钢期权5月合约的市场数据作为实验对象，这一选择基于以下三个理由：首先，螺纹钢期货5月合约是市场上的主力合约，与之相关的螺纹钢期权也是成交量最大的期权合约。其次，在这段时间内，螺纹钢5月合约的价格经历了一个明显的V形反转走势，从3691点的高位下跌至3513点的低位，随后又反弹至3612点，这一过程仅在15个交易日内完成。最后，与这一价格走势相匹配的是波动率的变化趋势，螺纹钢的VIX指数在初期从15.51上升至23.38，之后又下降至16.72，表明在价格趋势下跌过程中市场波动率呈现上涨态势，而在价格趋势反转上涨时波动率则出现下跌。这些特点使得所选时间段内的数据成为研究期权交易策略的理想样本。

　　策略参数

　　表1为4个经典波动率策略的设置

　　在本研究中，我们对5种经典的波动率策略进行了全面的测试，这些策略的具体参数设定详见表1。通过对表中数据的分析，我们发现这五种策略存在三个共同的特点。首先，它们均采用了Delta中性的策略设计，以期只利用波动率获取收益。其次，所有策略都选择使用主力合约，且合约的到期日均超过30日，以确保波动率在策略盈亏中起到主要作用。最后，为了保证策略间的可比性，它们的风险敞口都被设定为相同的水平，即Gamma值均为-1。尽管这五种策略有诸多相似之处，但它们之间也存在一些明显的差异。策略1、2和3均属于经典的双卖期权策略，但各自卖出期权的档位有所不同，分别对应了不同的风险收益特征。与前三种策略不同的是，策略4和策略5分别采用了牛市认购比例价差策略和熊市认沽比例价差策略，这两种策略在构建方式上与双卖期权策略有所区别，旨在捕捉不同市场环境下的投资机会。

　　实验结果及讨论

　　实验结果

　　5组策略的实验结果如图4、图5和表2所示。图4展示了5个策略在3月8日至22日期间的累计盈亏情况，其中横坐标代表交易日，纵坐标代表累计盈亏。值得注意的是，在3月8日至15日期间，标的资产价格出现了下跌趋势，同时市场波动率呈现上涨态势；而在3月16日至22日期间，标的资产价格出现了上涨趋势，与此同时市场波动率则出现下降。图5展示了5个策略在3月8日至22日期间的每日盈亏情况，图中横坐标表示交易日，纵坐标表示每日盈亏。通过图5我们可以更清晰地观察到不同策略在不同市场环境下的表现差异。表2则对5个策略在标的下跌、上涨以及整个期间的累计盈亏情况进行了汇总，使得我们能够更全面地评估各个策略在不同市场条件下的优劣表现。

　　图4为5个策略的累计盈亏

　　图5为5个策略的每日盈亏

　　表2为5个策略的整体盈亏表现

　　通过综合分析图4、图5和表2的数据，我们可以得出以下结论：

　　第一，双卖平值沽策略在整体表现上排名第一，仅亏损0.3万元。这主要得益于其在下跌过程中表现出色，亏损较少，仅为2万元，在所有策略中排名第一。而在上涨过程中，该策略依然表现良好，盈利1.7万元，排名第二。

　　第二，牛市比例策略整体排名第二，亏损0.8万元。虽然该策略在下跌过程中表现一般，亏损3.3万元，在5个策略中排名第四，但在上涨过程中，其表现最为突出，盈利2.5万元，位居第一。值得一提的是，牛市比例价差策略特别适用于标的资产上涨，同时市场波动率下降的行情。

　　第三，双卖策略整体排名第三，亏损1.1万元。具体来看，该策略在下跌过程中排名第三，亏损2.6万元；在上涨过程中同样排名第三，盈利1.5万元。

　　第四，双卖平值购策略整体排名第四，亏损1.2万元。在下跌过程中，该策略表现相对较好，亏损仅为2.3万元，排名第二；而在上涨过程中，该策略排名第三，盈利1.1万元。

　　第五，熊市比例策略整体排名第五，亏损4.3万元。无论是在下跌过程还是上涨过程中，该策略均表现不佳。在下跌过程中，其亏损高达4.8万元，在所有策略中排名垫底；而在上涨过程中，该策略盈利0.5万元，同样排名第五。

　　讨论

　　本部分主要从理论视角上讨论以下三个问题：

　　问题一是为何双卖平值沽策略在标的资产下跌且波动率上涨的过程中表现最佳。

　　该策略在下跌过程中表现最佳，主要是由策略本身的特点所决定的。为了维持delta中性，该策略的虚值认购期权持仓手数远多于平值认沽期权。在标的资产下跌且波动率上涨的过程中，这些虚值认购期权的方向判断正确，因此获得了小幅盈利。尽管平值认沽期权的方向判断错误，但其整体的gamma敞口远小于虚值认购期权，因此亏损相对较小。综上所述，持有大量虚值认购期权和少量平值认沽期权的组合，保证了该策略在下跌过程中具有明显优势。

　　值得一提的是，该策略在标的资产上涨且波动率下跌的过程中表现也相当不错，在5个策略中排名第二。这同样是由于该策略不平衡的gamma敞口结构所致。在上涨过程中，平值认沽期权开始在delta方面实现盈利，而大量的虚值认购期权则主要在波动率下跌过程中获利。

　　问题二是为何牛市比例策略在标的资产上涨且波动率下跌的过程中表现最佳。

　　牛市比例策略在标的资产上涨且波动率下跌的过程中表现最佳，这主要是由策略本身的特点所决定的。该策略中的买认购部位在标的资产上涨过程中获得了大量的delta收益。在gamma敞口相同的条件下，该策略的卖认购部位要远远大于其他4个策略，在偏度和波动率下跌的双重效应下，卖认购部位赚取了可观的vega收益。总的来说，牛市比例策略中的买认购部位赚取了方向性收益，而卖认购部位则获得了波动率下跌带来的收益，因此该策略整体表现最佳。

　　然而，需要注意的是，该策略在标的资产下跌且波动率上涨的环境下表现并不理想，在5个策略中排名第四。这主要有以下两方面原因：一是虚值的卖认购部位在波动率上涨的过程中，并没有很好地对冲标的资产下跌带来的损失；二是策略中每日的调仓操作，导致买认购部位不断产生新的亏损。

　　问题三是哪种策略组合是最佳的策略。

　　在标的资产下跌且波动率上涨的过程中采用双卖平值沽策略，而在标的资产上涨且波动率下跌的过程中采用牛市比例策略，这种组合可以被视为安全地从熊市过渡到牛市的最佳策略。这5个策略都属于空头波动率策略，在波动率上涨阶段，它们都会遭受一定程度的亏损，因此这个阶段的主要目标是尽可能减少损失，而双卖平值沽策略在这方面表现最佳。在市场从熊市转向牛市的过程中，波动率通常会出现均值回归现象，此时这5个策略都有望获得大幅度盈利，而牛市比例策略则是在这一阶段赚取收益的最佳代表。

　　通过对以上分析的综合考虑，我们可以得出以下结论：

　　第一，如果以盈利为核心目标，那么在市场下跌过程中采用双卖平值沽策略，而在市场上涨过程中采用牛市比例策略，将是一个理想的选择。然而，这个策略的主要问题在于需要准确判断标的资产是处于下跌趋势还是上涨趋势，这对投资者的市场判断能力提出了较高要求。

　　第二，如果以策略的简单可执行性为核心目标，同时考虑到控制投资组合净值的回撤，那么仅采用双卖平值沽策略也是一个不错的选择。该策略操作简单，且在不同市场环境下都能提供相对稳健的表现。

　　第三，认沽熊市反向比例价差策略是熊市比例策略的反向操作，属于正gamma策略。这个策略在标的资产下跌且波动率上涨的过程中可以获得较大盈利，从而弥补双卖平值沽策略的亏损。而在标的资产上涨且波动率下跌的过程中，双卖平值沽策略开始盈利，可以有效弥补认沽熊市反向比例价差策略的亏损。通过这两个策略的联合使用，可以在不同市场环境下实现风险对冲，提高投资组合的整体表现。

　　结论

　　本文针对螺纹钢期权市场中，如何利用波动率中性策略顺利度过波动率快速上升和下降阶段这一问题展开了深入讨论，重点分析了5种常用的波动率中性策略在一个完整的波动率周期中的表现，并利用2024年3月的15个交易日数据进行了实证研究。研究结果发现:在标的资产下跌且波动率上升的市场环境中，双卖平值认沽策略的表现最为出色;而在标的资产上涨且波动率下降的行情中，牛市比例策略则展现出了最佳的盈利能力。基于以上分析，我们最终推荐投资者采用认沽熊市反向比例价差策略与双卖平值认沽策略相结合的方式，以期在不同的市场状况下实现风险对冲和收益最大化。（作者单位：华融融达期货）