研究员：黄雯昕从业资格号：F3051589

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　　2024年政府工作报告明确：“为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”。根据财政部5月13日公布的发行计划，今年拟发行超长期特别国债的期限为20年、30年、50年，首次发行时间为5月17日，将分22次到11月中旬发行完毕。

　　5月17日上午，今年首支30年期超长期特别国债正式发行，总额400亿元，票面利率由56家金融机构承销团进行竞争性招标后确定为2.57%。中国金融期货交易所(简称“中金所”)当日明确，本轮发行的30年期特别国债符合国债期货可交割券条件，将纳入30年期国债期货可交割券范围，用于国债期货实物交割。

　　我国历次发行特别国债的背景是什么？我国从今年开始连续几年发行超长期特别国债有什么重大意义？超长期特别国债纳入国债期货可交割券对投资者意味着什么？本文将主要回答以上问题。

　　一、历次特别国债发行回顾和本次发行对比

　　特别国债与一般国债的区别主要有三，一是特别国债是为特定目标发行的、具有明确用途的国债，资金需要专款专用，而普通国债主要用于弥补财政赤字、补充财政资金，并不做用途要求；二是在发行流程方面，我国自2005年通过全国人大常委会预算工作委员会关于实行国债余额管理的意见之后，由逐年审批年度发行额方式转为余额管理方式管理国债发行，在余额管理模式下，国务院需在每年3月向全国人大做预算报告时，报告当年年度预算赤字(即当年年度新增国债限额)和年末国债余额限额，由全国人大审批，灵活性相对较差。而特别国债发行则由国务院提请全国人大常委审批，全国人大常委会议一般每两个月举行一次，如有特殊需要经委员长会议决定也可以临时召集常委会会议，因此发行审批流程相对更为灵活。三是特别国债的发行额度不计入一般财政赤字而是纳入政府性基金预算，因此不影响赤字水平，但仍然属于政府债务，需要按照国债余额管理制度列入年末国债余额限额。

　　历史上我国曾发行过5次特别国债，其中2次为对到期特别国债进行续发，其余3次分别为1998年发行特别国债补充四大行注册资本金，2007年发行特别国债用于购买外汇作为资本组建中投公司进行海外投资，2020年发行抗疫特别国债用于支持受疫情冲击的企业和个人、加强公共卫生等基建和抗疫等相关支出。2023年四季度增发了1万亿国债用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，但这1万亿国债仍然纳入一般赤字，只是需要专款专用、作为特别国债管理，因此严格意义上说并不能算作特别国债。

　　本次发行的超长期特别国债与过去几次的特别国债存在两点差异：一是从用途上看，本次发行的特别国债与历史上曾发行的长期建设国债的特征更为相似。过去三次新发的特别国债主要是为解决特殊背景下的具体问题，带有一定应急特征，而今年开始将连续几年发行超长期特别国债，主要用于系统解决强国建设、民族复兴进程中的一些重大项目建设的资金问题，与1998年~2008年我国连续发行的主要投向基建、农业、环保、技术改造等领域的10年期长期建设国债较为相似。二从期限上看，本次特别国债存在“超长期”特征。与前几次发行的特别国债相比，本次发行期限包括20年、30年和50年，期限明显拉长，一方面可能是为了更好地与建设周期长但短期收益较弱的项目进行配套，为中长期经济发展提供支持，另一方面可能也是为了缓解短期偿债压力，通过中央加杠杆、延长债务期限、以时间换空间的方式来平衡经济发展需要和地方债务压力。

　　二、超长期特别国债纳入可交割券的意义和使用

　　中国金融期货交易所5月17日明确，本轮发行的30年期特别国债符合国债期货可交割券条件，将纳入30年期国债期货可交割券范围，用于国债期货实物交割。此举对投资者有何影响？

　　首先，将超长期特别国债纳入可交割券范围，有助于国债承销机构利用30年期国债期货精准对冲利率风险，提升一级市场对特别国债认购的积极性。国债在发行上市前，需要经历招标、缴款的过程，因此从认购到上市交易一般需要3个交易日，但随利率市场化的推进，利率波动加大，在承销商认购后到上市交易前的这段时间窗口期中可能出现较大的利率波动风险，从而打击承销商认购的积极性。不过目前超长期特别国债已被纳入国债期货的可交割券范围，由于国债期货期现联动紧密、走势基本一致，承销商可以同步建立30年国债期货的空头套保头寸，来锁定国债中标日到卖出日之间的价格波动风险。

　　其次，超长期特别国债被纳入可交割券范围可以提高现券的二级市场流动性和定价效率。国债期货为投资者提供了有效的风险对冲工具、丰富了投资者的交易策略，在超长期特别国债被纳入可交割券范围后，投资者可以通过基差交易、套期保值、实物交割等策略来满足各项需求，而这些套利套保策略的应用又会进一步提升现券的流动性和定价效率，可以健全国债收益率曲线，为超长期特别国债在未来发行交易营造更好的环境。

　　最后，我们认为随着超长债市场供需格局的改善和经济的回暖，长端收益率存在回升压力，后期新发特别国债有可能成为30年国债期货的最廉可交割券(CTD)，与国债期货形成更紧密的联动关系。根据国债期货的经验法则，现券到期收益率在3%附近时容易发生CTD切换，当收益率高于3%时，长久期可交割券容易成为CTD券。而近期央行多次指出当前长端收益率过低，并通过其主管媒体《金融时报》表示“从疫情平稳转段后的市场运行实践看，2.5%至3%是10年期国债收益率的合理区间”，由此来看，未来随着超长债供给的增加和经济的修复，30年国债收益率很可能从当前的2.6%左右水平回升至3%上方，而在这个过程中大概率会伴随CTD券由短久期向长久期切换，即未来几年将连续新发行的超长期特别国债很有可能成为CTD券，一方面将与期货走势更为紧密，提高国债期货套保现券的效率，另一方面若存在正套机会，则机构认购特别国债在国债期货上进行无风险套利的意愿必然会大大增强。

　　三、近期债券策略推荐

　　三季度建议关注空长端多短端的做陡策略。上半年债券市场供需严重失衡，尤其是政府债(国债+地方债+政金债+央票)，1~4月净供给同比少增约1.56万亿，国债、地方债、政金债净供给同比分别少增约967亿元、9793亿元、4825亿元，地方债尤其是专项债发行偏慢是主要拖累，较强的债券配置需求推动债券收益率持续走低，低利率背景使得机构积极挖掘期限、信用等各类利差，导致长端收益率较低、收益率曲线较平坦。而随着三季度债券供给的恢复、监管的压力、经济的修复，长端收益率将面临更大的上行风险。供给方面，根据近期财政部公布的超长期特别国债发行计划，今年一万亿的超长期特别国债将在5~11月进行发行，节奏较为平滑，我们将剩余未发行额度按数量进行平均分配，则5~11月每月将发行特别国债800亿元、1785亿元、1452亿元、1785亿元、1452亿元、1785亿元、942亿元，一般国债剩余额度则在6~12月进行平均分配。地方债方面，根据地方政府已披露的5、6月发行计划并假设剩余的新增债额度按照近年规律在9月底前发完，再融资债剩余额度在6~12月平均分配。则综合来看，国债和地方债净融资高峰将落在7～9月和11月，月均规模约1.2万亿元，给债市带来一定压力，前期受供需失衡推动下行幅度较大的长端收益率面临冲击。监管方面，4月以来央行多次提示长端利率风险，并在5月30日通过其主管媒体《金融时报》表示“如若集聚风险较大，央行必要时会考虑卖出国债”，因此30年国债收益率回到2.5%以下的概率较小，而继续向上调整的风险更大。但短端收益率的调整压力相对有限，一方面当前国内经济仍处于修复期，需要宽松的流动性环境支持，另一方面政府债放量期间央行很可能进行降准或MLF投放对冲，维护资金面的宽松，这可能使得短端收益率保持相对稳定，因此多短端空长端的策略具有较高的确定性。

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