【回顾：矿紧是基础，流动性是加成】

盘面本轮多头趋势涨幅已有50%，但我们认为可拆分三段理解：

1）6500-8000锰矿自身驱动先普涨后正套，时间从4/22南32发布季报起，对标18-19年矿价半碳酸55元/吨度。

2）8000-9200流动性加成远月补涨，时间从五一节后黑色见顶资金移仓供给受限品种起，持仓从42扩到85万手。

3）8100-9100资金移仓远月，时间从5/14限仓起，近端流动性退潮后现实高库存显现。

【事件：明年一季度前难有增量】

1、 澳矿近八成集中该岛，损失高品矿47万吨/月

起因是3/18一散货船撞击码头导致南32宣布不可抗力，南32占股60%且负责运营，该矿年产量550-583万吨、23年产563万吨，为高品位低成本露天矿。澳大利亚现有三大矿区，年发运量720-820万吨其中6-7成发往中国，75%以上为格鲁特岛发出，常态发中国量30±5万吨。据该司公告，采矿会从6月起分阶段恢复，以便11月-次年4月前重建库存；发运的表述从未变化，一直是码头25年Q1恢复、正在评估替代方案。

2、码头实际修复有难度，替代方案未启动

码头：破坏的主要设施是传送带，目前尚未动工。该岛特点是位置独立较最近的达尔文港距离远，浅滩为主散货船无法直接靠岸，实际修复阻力在于港口基础设施陈旧、环保要求高不允许矿砂掉入大海、劳动力短缺且成本高。

替代：港口航拍有中小型挖掘机作业，库存有部分堆垛，两条运力800吨的小型物资船往返于格鲁特岛与达尔文之间，往返时间一周左右。

推测：替代方案还未启动（该岛4月起没有明显流量），一艘物资船满载月运量3200吨，现有观测2条则为6400吨，较历史44万吨发运水平相差悬殊，不及2%。后续不排除集装箱发运可能，但装卸能力是核心限制。

【全球平衡表：总量缺口加结构矛盾，配比调节可缓解】

入炉锰缺口8%。首先格鲁特损失为23年产量563万湿吨折金属2366千吨，占全球12%；其次中高品弹性包括，巴西481+加蓬264+南非100=845千吨可对冲4%，即总量缺口缩小至1521千吨即8%（折33万吨/月）；最后低品方面，虽矿源并不缺，加纳和其他非主流合计弹性至少1900千吨，但入炉添加量有上限。

高品矿缺口21%。首先高品矿23年共8220千吨占比40%，另外中品37%、低品23%，格鲁特损失占高品矿的30%；其次供给弹性上，巴西481+加蓬264=745千吨，可对冲9%的高品缺口，即1621千吨（折30万吨/月）。

缺口的缓解方法主要在于高品配比下降和富锰渣替代，理论上总量和高品的缺口可降至4%，但实际高度依赖南非高铁矿供给。

配比方面，现有高中低配比大概为30%、40%、30%，据了解下限为25%、45%、30%，高品需求下降空间17%。富锰渣方面，近两年年产量在166万吨左右，大概年产能385万吨开工率43%，极限满产和30%品味假设下，富锰渣产量弹性220万吨，对应锰元素供给657千吨。

【国内：后续交易点在去库加快和高品紧缺】

国内平衡表来看，1-4月平衡但下游补库，港口去库带动矿价上涨。发运中，主流发运低位且发中国比例下降，非主流仅本周有增。

后续交易点有两个。一是锰矿去库加快，通过发运预估到港量，6月较4月到港降42万吨，此外需求端铁水和硅锰仍在复产中，两者劈叉将带动去库加快。二是交易高品紧缺，高品4月以来去库60至185万吨，6月目前暂无加蓬到港计划，7月之后将出现现货紧缺。对应硅锰估值，8800仅是成本支撑。

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