四. 美债需求

4.1谁参与美债购买？

   从存量的角度看，截至2023年三季度，美国国债持有中海外投资者(官方+私人) 持有占比约30%，货币当局即美联储占比17%，共同基金与养老基金分别占比14%，美国国内的个人持有占比不到10%。从份额变化看，海外投资者持有占比由2015年初的近43%下滑至30%（但仍是美债最大持有者），个人投资者占比由6%上升至9%，共同基金占比由9%上升至14%，商业银行占比由4%上升至7%。

4.1.1外国投资者（30%）

海外投资者中，占比前三大的买家分别是日本、中国、英国，三者合计持债约占全部海外投资者持有份额的三分之一。近年来，海外投资者虽仍是美债最大持有方，但持有份额却不断压缩。以2020年疫情后为例，外国投资者持有美债规模由2020年初的7.03万亿美元上升至2023年底的8.06万亿美元，但持有份额却从约35%下滑至30%。

海外投资者中，官方与非官方持有份额接近，但官方近年以减持美债为主，且持有长债比例更高，而非官方群体近年仍在净买入。导致官方与非官方的行为差异，主要与美联储激进加息后，美债性价比抬升有关。

4.1.2 货币当局 - 美联储

美联储2020年开启QE的同时，也开始了对美债的持续增持，2022年6月开始缩表，每月缩减上限为475亿美元（超出部分再投资），其中国库证券300亿、MBS175亿。9月例会将上限上调至950亿（国库证券600亿、MBS为350亿）。缩表直接导致其持有美国国债规模从2022年6月的5.77万亿下滑至2024年2月底的4.66万亿左右，减少超一万亿美元。

美联储行为对于美债供需的影响：

因美联储不能在一级市场直接投标，只能从二级市场向一级交易商购买美债。其持有国债到期后面临两种选择（1）选择展期（add-on），但这一部分不影响原有的发行计划，美联储对于美债的展期需求并不包括在财政部的季度拍卖计划中。（2）到期不续购（当前的状态），二级市场美债供给增加。因此美联储对于美债的展期与否，购买行为将会影响美债在二级市场的供给情况。因此美联储的缩表，直接导致二级市场上的美债供给增多。因此后续对于美联储的货币政策取向，将对美债的供给形成较大影响。

从美联储资产负债表看，本轮QT周期起于2022年6月，至今资产负债表以及下降超1.34万亿美元，其中持有美债规模下降1.1万亿。负债端看，由2020年QE后积累的逆回购余额RRP快速消耗，相对于峰值规模2.23万亿，当前逆回购规模已经下滑1.32万亿美元至9000万美元，而存款准备金仍保持相对平稳，意味着当前的紧缩状态还未传导到银行体系，也就是说美联储停止展期的美债目前是由货币基金来承接，相当于货币基金将隔夜逆回购的资金置换出来购买美债，形成流动性转移，目前紧缩还没有涉及到银行体系。

但这也给市场一定预期，若逆回购余额继续大幅下降，对于流动性的冲击将传导至银行体系，当前市场对于美联储在放缓缩表节奏的预期较强，可能会在3月的议息会议上给出指引，将对债券的供应造成影响。

五. 如何观察拍卖结果

5.1认购倍数：Bid to cover ratio：

美国财政部收到的出价总额与本拍卖中卖出的债券总额的比值为认购倍数（BTC ratio），倍数越高，表明需求越好。以2月21日，20年期美债拍卖结果为例，BTC录得2.34，低于11月20日的2.56，20年长债需求环比出现明显下滑。

5.2 获配比例：

   因一级交易商有义务承接没有被拍卖掉的美债（关键时候负责接盘），因此一级交易商承接比例越高，反应一级市场上其他参与者对于美债的需求减弱。

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