三.债市的风向在哪

3.1超长特别国债供给

通常来说，债券供给不应成为主导债券价格的主要原因，央行通常会运用公开市场操作工具平滑流动性。但2023年10月，因特别国债的集中发行导致银行间资金面快速收紧的情况，仍值得警惕。考虑到本轮政府债发行窗口期较长，不同于去年10月，特殊再融资债以及特别国债的集中发行，预计今年的供给冲击较去年偏小。

回顾过去5年，10年期以上超长国债年度发行量约为3500-6500亿元，占全年国债发行量的3-11%不等，整体占比偏低。若本年度延续2023年超长国债常规发行额3680亿元，叠加1万亿超长特别国债增发，预计2024年超长债发行规模将接近1.4万亿，发行量显著高于往年水平。而今年第一季度，超长债常规发行量为1070亿元，从二季度财政部发债计划看，没有常规超长债的发行安排，且有每月均有一周没有安排常规附息国债发行，猜测可能在为特别国债让路，但4月空档期已过，且无特别国债发行，因此超长债的供给压力或将推迟至5-6月或更晚。

考虑4月17日国新办发布会上，发改委明确的三条重要信息：其一，地方专项债券项目的初步筛选工作已经完成；其二，超长期特别国债的项目还在前期储备中；其三，增发国债的资金落地较快但项目开工节奏偏慢。预计后续政府债券供给的整体节奏大致为：地方专项债发行先提速，超长期特别国债跟进。

3.2 政策友好度下滑

自四月初起，监管层屡次提及长债风险：

4月初，财联社刊发消息称，据有关人士透露，近日人行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势，主要内容如下：（1）近期长期限利率债收益率大幅走低主要受阶段性供需失衡等多重因素影响（2）当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注（3）三家政策性银行拟大幅增加长期债券发行，以抓住发行成本较低的时间窗口。

央行在一季度例会上提出“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”。

4月23日：央行：长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。

从表述看，央行开始提升关注，并且明确指向长期限利率债发行偏少导致收益率低，从历年一季度10Y+一季度利率债发行看，2024年超长利率债供给降幅确实较为明显。但从细分项看，政金长期限债发行占比不足总量的2%。主要减少项在于地方政府债，而非政策性银行债。

此外，债市利率并非政策最终目标，但由于超长债收益率缺乏政策利率锚点，央行也缺乏市场化工具来调控超长端利率，因此监管的关注主要源于收益率平坦化的关注，不希望超长债下跌太快甚至倒挂出现。因此我们认为，监管方面的扰动影响相对有限，催发政金债对于缓解阶段性供需失调效果也相对有限，更多在于情绪层面的影响。

四.总结

对于二季度，我们认为以上提及利多因素仍然存在，但需要警惕可能的利空风险（1）超长债的供给压力：或集中于5-6月（2）监管对于超长债的关注度：更多在于情绪面影响

整体看，债市的主要逻辑没有改变，地产未见拐点，居民信贷需求仍在低位，实体融资成本较高。不确定因素在于，供给压力以及情绪扰动。

短期关注债券发行节奏以及流动性对于债市的冲击，中长期债牛格局不变，供给以及情绪影响下或是布局时机。

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