华泰固收研报指出，近期市场对“央行二级市场买卖国债”关注再度提高，4月23日央行《金融时报》专访对此问题已经做了充分阐述，我们在此做进一步探讨：

　　问题一：央行是否能在二级市场买卖国债？

　　可以。世界主要央行都在公开市场操作中买卖国债，是较为常见的货币政策工具，我国央行在2000年前后也曾使用过该工具。央行二级买债有制度支持，据央行官网公开市场操作概述：“公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。”不过一级市场购买国债是被明确禁止的，《中国人民银行法》中规定：央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

　　问题二：为何实践中不启用？

　　因为现有的流动性管理工具已经足够。目前央行短期有逆回购，中期有MLF、长期有降准和结构性工具，已经足够满足不同层次的流动性需求。且这些工具相比直接买卖国债有更多优势：一是利率水平稳定，不会随市场每日波动，有助于传递稳定的预期以及调控短端资金。二是量足够大。由于逆回购MLF质押品范围很广，操作量很容易达到千亿甚至万亿级，国债成交量则远远不够。海外央行之所以大规模买卖国债，是因为传统货币政策工具空间已经很小，央行直接下场调控利率水平几乎是仅有的选择。

　　另外，在传统工具尚有空间的情况下，央行直接购买国债，也容易引发“赤字货币化”的猜想。

　　问题三：长期看有必要性，但短期制约在哪里？

　　一是，我国国债规模不够大，国债利率对实体利率的传导机制尚不成熟。目前我国国债存量规模约30万亿，日均成交量不到5000亿。央行在采访中也表示“央行公开市场操作可以配合财政进行赤字融资，但国债发行规模要相对足够大，同时发行节奏要相对稳定，才能有效实现政策传导，也能避免市场利率大幅波动”。目前我国利率传导的双轨制问题依然存在，实体融资利率更多挂钩LPR，而LPR与银行存款成本更相关，国债利率虽然也在一些地区作为贷款利率下限，但对整个社会融资成本传导作用还不够强。

　　二是，短期问题不是国债需求不足，而是供给不足。今年以来理财、基金规模增加较多，农字头银行和保险配债压力很大，机构普遍面临严重的资产荒。但特别国债没有启动发行，政金债、地方债供给相比往年明显偏少，欠配压力之下债市洼地逐渐减少，长债利率也不断创下新低。在低利率环境之下，央行下场买债有与市场“争利”之嫌。

　　三是，央行买卖行为很容易成为市场波动的“放大器”，例如在流动性宽松时期央行需要回笼货币，此时选择卖出国债，但市场很可能过度解读为收紧，反而导致利率波动风险。近期央行多次提醒长期收益率变化，看似是不希望利率水平过低，背后源于中美利差和汇率、经济预期、债市风险等多重制约。

　　当然长期看，我国存款准备金率的空间会越来越小甚至降至0，届时有必要考虑新的基础货币投放工具。加上未来几年国债规模会持续扩大，央行公开市场买卖国债是一个重要的“储备工具”。

　　问题四：如果用了，对市场会有何影响？

　　关键还是看货币政策对流动性和利率水平的态度。公开市场操作本质是数量型工具，主要目的在于调剂狭义流动性的余缺，削峰填谷。当然逆回购利率也是关键的政策利率，传递央行政策取向，并锚定DR007等市场利率。目前我国依然处于“结构性短缺”的流动性管理框架之下。如果在公开市场操作中引入买卖国债，那么一来，短端资金利率的波动有可能增大，因为央行向市场投放资金的边际成本出现了变化，不再是稳定的1.8%。二来，国债利率的波动幅度也会增大，如央行所言“未来央行开展国债操作也会是双向的”，即有买有卖。如果央行认为当前流动性水平过于宽松，利率水平过低，就可以直接卖出国债。当然，如果只是“试水”式的微量操作，对市场的影响可以忽略不计。

　　问题五：央行买卖国债与量化宽松（QE）有何区别？

　　海外央行QE有几个明显特征：

　　1）常规货币政策工具用尽，零利率之下为了实现通胀等政策目标，被迫大规模单向买入国债。

　　2）QE的同时财政大力发债，如美国疫情期间的刺激计划和之后的三大法案，美债规模与美联储表同步扩张。

　　3）QE时期央行扩表有明确的计划，某种程度上是为赤字货币化做背书。如美联储扩表时会直接宣布未来每个月会购买多少亿国债，以及持续到何时，尽管也是通过二级市场买入的，但显然大大降低了财政发债的压力。

　　我国即便采用了国债买卖，与海外央行QE操作也是不同的。我国传统货币政策工具尚未用尽，如果需要降低利率水平，完全可以通过降准降息实现。与之相比，央行更担忧的是利率水平过低。此外“有买有卖”的操作意味着不是赤字货币化。而财政端，赤字的底线约束还在，中央加杠杆是经济发展的客观需要。目前我国国债占比不高，市场需求很大，常规的债务扩张依然有充足空间。总之，对央行买债这一问题，更需要以长期眼光看待，无需过度解读。

　　风险提示：政府债供给压力超预期，经济下行超预期。

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