白糖作为一个强周期性期货品种，素有三牛三熊，六年一个周期的说法，其中产量对周期规律起着至关重要的作用。

　　由于甘蔗宿根性，甘蔗种植一次，宿根可以生长三年。甘蔗本身对种植条件要求比较低，较易成活，一般而言第一年投入较大，后续两年投入减少，因此即使糖价短期大幅下跌，蔗农砍蔗转种其他作物可能性也较低。因此对甘蔗而言，一旦蔗农减少或增加甘蔗种植面积，将会对后三年产量影响较大，通常呈现三年增产、三年减产的规律性。

　　通过上图可以清楚的看到白糖“三牛三熊”的周期性特征，并且国内白糖与美原糖价格走势间的正向相关性也非常明显。不过随着国内白糖进口量占比越来越大，近年来白糖价格周期变得更为平滑。

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　　全球白糖供应格局分析

　　全球白糖出口国集中度非常之高，仅巴西、泰国和印度三家出口量就占到了总量的70%左右。所以从供给端来看，我们重点这三国的产量、库存以及相关出口政策等。

　　其中需要重点关注的是巴西白糖的产量。农业领域，巴西得天独厚，是全球最大的甘蔗种植国，每年甘蔗产量相对稳定，在6.3亿吨左右，主要集中在巴西中南部地区。近年来巴西原糖年产量在3000-4000万吨。巴西产糖量弹性非常大，波动幅度可达1000万吨之多（作为对比，中国一年的白糖总产量也就1000万吨左右）。

　　这是因为甘蔗，既可以用来榨糖，也可以用来生产含水乙醇，如果生产的乙醇多了，糖的产量就少了。

　　上世纪70年年代，第二次世界石油危机开始，巴西政府大力发展生物乙醇和混合燃料汽车（FFV）。时至今日，在巴西国内，混合燃料汽车占比超过80%，车辆大部分可以在化石燃料和生物燃料之间灵活切换，其中代表性的就是含水乙醇和汽油的相互替代。消费者根据汽油和乙醇的经济性比价可以以任意比例在混合燃料汽车中加入C类汽油或含水乙醇作为燃料。

　　印度白糖年产量也超过3000万吨，是全球第二大产糖国，但是自身消费量也大，每年能用于出口的白糖通常在1000万吨以内。所以在对印度白糖供给的时候，要特别关注其出口政策。

　　泰国白糖年产量并不高，也在1000万吨左右，但是绝大部分用于出口，使得其成为全球第二大的白糖出口国。

　　综合上述分析，对国际白糖价格分析框架可以大致整理为如下图：

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　　三大新生变量打破盘面僵局

　　1、巴西24/25榨季开榨，糖厂压榨热情高涨，产量预期调增

　　由于3-4月降雨改善，新加坡丰益国际预估巴西新榨季将延续丰产，产糖量在4250-4450万吨区间。且巴西目前已经有部分糖厂开始零星压榨，糖厂压榨热情高涨，截至3月上半月，巴西中南部地区甘蔗入榨量为222.4万吨，较上年同期同比增近2.7倍；已产糖6.4万吨，较上年同期增长3.1倍。入榨甘蔗用于生产食糖的比例从上榨季同期的26.83%提高至27.6%。

　　2、印度减产预期证伪，出口政策仍存在不确定性

　　春节后内外糖价的一波大跌，根本的驱动因素便是印度减产不及预期。榨季初期，市场对印度本榨季因为天气原因，出现大幅度减产是做了充分的预期的。11月份之后，印度开榨，每半月一次的双周产量数据开始表现得还算中规中矩，保持着十几个百分点的同比降幅，但是进入2月份之后，画风突变，同比减产幅度缩小到2个百分点以内。到最新的一期双周数据，干脆直接同比变增产。

　　目前印度出口政策方面仍有很大的不确定性，目前对于印度国内糖厂而言，出口利润仍然具有极大的吸引力，如果后期放开出口，原糖盘面压力将进一步增大。

　　3、现货支撑力度减弱，新季产量预期调增

　　低库存和进口利润倒挂一度给了国内糖厂挺价的底气，但目前情况都出现了一些变化。

　　国内23/24榨季开启后，1-2月产销数据总体表现还不错，但是随着中间贸易环节补库需求释放后，3月销糖率开始回落。

　　配额外进口利润这块，目前虽然仍旧倒挂，但是已经大幅修复。随着最近原糖大幅下挫，内外价差快速修复后，配额外进口巴西原糖加工利润-105元/吨，离进口利润打开只差临门一脚了。

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　　结 论

　　近期内外市场利空消息密集出现，本榨季印度减产预期证伪，24/25榨季全球增产预期变得强烈，国内郑糖虽有低库存和进口利润倒挂支撑，但若外盘原糖持续承压，郑糖也将进入偏弱走势。

　　国际市场增产预期增强，国内现货成交清淡，郑糖转偏空思路。考虑到下一榨季增产压力更大，可关注郑糖9-1正套操作机会。

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