过面尘土、伤痕累累，但我们依然且必须相信时

　　上证指数本周仍徘徊在3000点，距离2007年首次收上3000点，时间已经过去了17年。在过去的17年里，我国GDP增长了近367%，但上证指数却“纹丝不动”。

　　巧合的是，道琼斯指数在1964年至1981年也17年原地踏步，在此期间美国GDP也增长了370%。在股神巴菲特看来，利率走势是道琼斯指数在美国经济腾飞的背景下却17年原地踏步的重要原因。

　　巴菲特认为，利率之于投资好比地心引力之于物体，美国长期国债利率从1964年底的4%飙升到1981年年末的15%，利率越高，向下牵引的力量就越大，利率的飙升间接解释了道指17年不涨。

　　回到A股，过去20年由于房地产行业对资金的巨量需求，房地产公司借款的利率长期在10%以上，由于这一具有刚兑性质的利率存在，长期严重压制了A股的估值。当前，随着房地产借款刚兑的打破、银行理财产品的净值化、保险刚兑提上日程，A股正在迎来对投资者有利的低利率时代。

　　1981年之后，随着美国利率走势从高到低的大逆转，道指开启了20年上涨的长牛，而那些被熊市吓破胆，以后视镜来指导方向的资金被大牛市远远甩下。

　　利率是所有资产的地心引力

　　巴菲特很少谈论整体股票市场，但由于互联网泡沫的过于喧嚣，整个股市处于非理性狂欢之中，巴菲特在1999年末的一次演讲中系统分析了影响股市走势的利率因素。

　　他说，道琼斯工业指数1964年12月31日是874.12点，1981年12月31日是875点，这17年的道琼斯工业平均指数几乎没有变动。然而，在同一时期，美国经济发生了巨大的变化，GDP增长了370%，《财富》500强的销售额增长近6倍，但奇怪的是，道琼斯工业平均指数却在原地踏步。

　　利率是压制大类资产走势的重要原因。“利率之于投资就好比地心引力之于物体，利率越高，向下牵引的力量也就越大，这是因为投资的回报率与能从国债赚到的无风险利率直接相关联。因此，如果无风险利率高了，其他所有投资品种的价格必须相应下调，只有提升回报率，才能保证投资者不会转而投资国债。相反地，如果无风险利率下跌，就会推动其他投资品种的价格上涨。”巴菲特说。

　　可想而知，如果无风险利率都能达到15%的话，那么股市的市盈率（无风险利率的倒数是股市的估值基准）最多只能达到六七倍，大部分公司还要在此基础上再打一个折扣。1972年，巴菲特收购禧诗糖果时，出价为2500万美元，该公司税前收益400万美元，市盈率仅为6倍多，巴菲特因为该公司估值过高差点失之交臂。

　　利率解释了道琼斯指数17年不涨的原因。巴菲特说，1964年—1981年，美国长期国债利率呈现大幅上扬的态势，从1964年底的4%飙升到1981年末的15%，这对各投资品的价格造成了很不好的影响，其中最引人注目的便是股票价格，这间接解释了为何在这段经济腾飞时期，道琼斯工业平均指数却原地踏步。

　　刚性兑付利率长期压制A股估值

　　2000年之后，我国房地产行业迎来了长达20年的跨越式发展，需求旺盛的地产行业利用高息吸纳了数额庞大的资金。官方统计数据显示，2013年主要依附于房地产行业借款的影子银行高达21.8万亿元。房地产信托的收益率长期高达10%，由于房市的旺盛需求，房地产企业的借款总是能得到刚性兑付，房地产行业的借款利率也几乎成为无风险利率的平替。

　　在如此高的刚兑利率面前，A股的估值长期受到压制。如果无风险利率都能达到10%，那么估值如果超过10倍就自然会缺乏吸引力。试想下，如果不用冒风险都能获得10%的收益率，何必投资于需要承担风险的10多倍市盈率股市。

　　但现在情况有所改变。2021年下半年头部地产公司美元债违约以来，多家房企曝出流动性危机，开启了漫长的化债道路，就连房地产企业的优等生也艰难求生。在此背景下，资金需要重新寻找投资的方向，近期国债ETF遭遇资金追捧就是例证。

　　与此同时，银行理财产品净值化，城投债打破刚性兑付，保单刚兑打破提上日程。刚性兑付的打破，使得10年期国债利率真正成为无风险利率。

　　在刚性兑付利率为10%时，股市的估值基准为10倍，再加上一个风险的折扣，这意味着七八倍市盈率才是过去十多年股市估值的合理水准。而当前，我国10年期国债利率已经跌破2.3%，A股对应的估值基准为40倍，即使给一个较大的风险折扣，当前估值水平仅为10倍的A股也处于合理乃至低估区间。

　　但资金对于进入股市依然处于犹豫状态，这是因为过往股市的低迷走势阻挡了资金向股市的流向。巴菲特也曾说过：“投资者往往会把自己现在看到的景象投射到未来。这是他们根深蒂固的习惯，总是朝后视镜看风景，而不是从前挡风玻璃中。所以，在展望未来前景时，他们对国家的未来充满忧虑和沮丧。”

　　在1982年至1999年的第二个17年内，美国GDP并没有发生可观的大幅提振，但因为长期国债利率降至5%以内，美国股市开启了长达20年的长牛，涨幅超过10倍。1981年底，道琼斯工业平均指数为875点，1999年该指数为11467.12点。

　　数据是一剂良药，让我们可以看到股市的真面目。正如巴菲特所说的：“投资者需要以一剂解毒剂，在我看来，这解毒剂就是量化分析。如果加以量化，你不一定做得极端出色，但也不会坠入深渊。”这剂良药可以在相当程度上解释过去A股的走势，也会使我们模糊地看到未来的走向。