2024年3月8日下午国内天然橡胶RU期货市场出现“异动”，单边拉涨，3月18日早盘国内天然橡胶RU期货市场再度异动，自2023年9月1日以来首次出现罕见的“涨停”现象，继续带动20号胶NR和丁二烯橡胶BR大涨。其实，与泰国天然橡胶原料市场和日本3号烟胶片期货市场价格节节攀升的走势相比，目前国内橡胶市场估值明显偏低，尤其是RU，近期连续大幅走强属于“加速补涨”的态势，整体上处于“估值加速修复”的过程。

　　一、胶市走势严重分化

　　今年以来，天然橡胶期货市场呈现出“国内外严重分化，品种间严重分化”的特征。截至2024年3月15日，中国天然橡胶RU期货价格上涨大约4.4%，中国20号胶NR期货价格上涨大约10.3%，中国丁二烯橡胶BR期货价格上涨大约7.5%，日本RSS3期货价格上涨大约38.9%，新加坡RSS3期货价格上涨大约40.4%，新加坡STR20期货价格上涨大约9.3%。由此可见，日本橡胶市场走势最强，中国橡胶市场走势最弱，新加坡橡胶市场表现居中；烟胶片市场走势最猛，其次是20号胶，第三是合成橡胶，国产全乳胶表现最差。

　　图1：今年以来国内外橡胶期货价格走势

　　资料来源：同花顺，国投安信期货

　　从期货绝对价格来看，烟片胶有可能处于牛市后期，全乳胶和20号胶等有可能处于牛市初期。其实，日本三号烟胶片期货市场早已走牛，目前已经攀升至2008年中和2017年初的历史高位水平，相应的中国全乳胶期货市场依然在底部区域，距离2017年初22000一线附近还很远，距离2008年中28000一线的高点更远。

　　二、汽车市场尚可，轮胎市场较好

　　这一波国内天然橡胶市场走强的驱动也是源自于“需求”，只不过需求爆发的源头不是国内，而很可能是国外。正如我在《国投安信期货汽车专题报告：三十年，大时代，大周期--23.12.28》文章中提到的，“天然橡胶市场每一轮大周期，都伴随着一个大时代。……基于每一轮橡胶市场大周期都是由需求驱动的，因此个人暂且抛砖引玉，从人均汽车产量的角度来看，下一轮大周期很可能由印度汽车市场大繁荣带来。” 2023年印度汽车销量高达508万辆，同比增长7.5%，仅次于中国和美国。印度汽车经销商协会联盟数据显示，2024年1-2月印度汽车销量大约90万辆，累计同比增长10.6%。

　　（1）汽车市场表现尚可

　　今年以来，中国汽车销售市场逐渐放缓，市场信心有所下滑。由于去年和今年春节假期错月，今年2月份汽车产销量同比环比均大幅下降，整体表现低于预期，导致春节过后国内汽车企业价格战再起，只不过去年是传统汽车主导，今年是新能源汽车主导。中国汽车工业协会统计数据显示，2024年2月份，中国汽车产销量分别为150.6和158.4万辆，同比分别为-25.9%和-19.9%，环比分别为-37.5%和-35.1%，1-2月中国汽车累计产销量分别为391.9和402.6万辆，累计同比分别为8.1%和11.1%。

　　图2：中国汽车月度销量季节性

　　资料来源：中国汽车工业协会，国投安信期货

　　虽然中国汽车市场似乎有明显走弱的迹象，但是国内汽车利好政策再现，市场悲观预期有所改善。2024年3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，以旧换新行动方案属于中长期规划，与天然橡胶、20号胶和合成橡胶品种密切相关的主要在于汽车领域，提出“到2027年，报废汽车回收量较2023年增加约一倍，二手车交易量较2023年增长45%”的目标。具体措施包括：

　　第一，实施设备更新行动中“支持交通运输设备和老旧农业机械更新。”

　　第二，实施消费品以旧换新行动中“开展汽车以旧换新。”

　　第三，实施回收循环利用行动中“持续优化二手车交易登记管理，促进便利交易。大力发展二手车出口业务。”

　　第四，实施标准提升行动中“加快乘用车、重型商用车能量消耗量值相关限制标准升级。”

　　第五，强化政策保障中“持续实施好老旧营运车船更新补贴，支持老旧船舶、柴油货车等更新。鼓励有条件的地方统筹利用中央财政安排的城市交通发展奖励资金，支持新能源公交车及电池更新。……适当降低乘用车贷款首付比例，合理确定汽车贷款期限、信贷额度。”

　　与此同时，美国汽车市场继续复苏，符合市场预期。美国经济分析局的初步统计数据显示，2024年2月份，美国汽车销量大约128.6万辆，同比增长9.4%，环比增长16.2%；2024年1-2月美国汽车累计销量大约239.4万辆，累计同比增长6%。

　　图3：美国汽车月度销量季节性

　　资料来源：美国经济分析局，国投安信期货

　　与此同时，以德国和法国为主的欧洲汽车市场也继续复苏，2024年2月份，德国汽车销量大约25万辆，同比增长7%，环比增长2.8%；2024年1-2月德国汽车累计销量大约49.2万辆，累计同比增长12.1%。2024年2月份，法国汽车销量大约17.8万辆，同比增长13.5%，环比增长14.5%；2024年1-2月法国汽车累计销量大约33.3万辆，累计同比增长11.1%

　　不过，日本本土汽车市场表现相对较弱，与日本橡胶期货市场表现完全相反。日本汽车工业协会的统计数据显示，2024年2月份，日本汽车销量大约34.5万辆，同比下滑19.2%，环比增长3%；2024年1-2月日本汽车累计销量大约68万辆，累计同比下滑16%。

　　图4：日本汽车月度销量季节性

　　资料来源：日本汽车工业协会，国投安信期货

　　(2)轮胎市场继续走强

　　今年春节过后，国内轮胎企业产成品出库改善，下游订单总体偏多，尤其是海外订单较好，轮胎企业生产积极性较高，春节假期有些企业提前复工复产，上周国内轮胎开工率继续上升，目前已经处于历史高位水平，未来进一步上升的空间受限，尤其是半钢胎。其中，中国全钢胎开工率回升至70.35%，周环比增加0.7%，同比增加了1.5%，半钢胎开工率继续上升至79.55%，周环比增加1%，同比增加了6.2%。

　　图5：国内轮胎开工率上升至历史高位（%）

　　资料来源：同花顺，国投安信期货

　　三、天胶季节性利好，合成胶供应减少

　　（1）天然橡胶处于低产期

　　一般来说，每年3月份，3月份，全球天然橡胶供应处于低产期，其中中国、越南等天然橡胶产区处于全面停割期，因此3月份国内外天然橡胶供应端压力不大，属于季节性利好。与此同时，泰国原料市场价格持续走强，尤其是烟胶片价格涨幅最大，进而带动了烟胶片期货市场持续大涨。不过，国内天然橡胶供应压力及其预期在一个月后逐渐增强，其中云南产区开割一般在波水节前后(4月13-15日)，泰国市场供应压力在泼水节后将明显增加，届时泰国原料市场价格也将见顶逐渐回落。

　　图6：2000-2011年中国汽车产业快速发展

　　资料来源：天然橡胶生产国协会，国投安信期货

　　（2）合成橡胶供应降低

　　虽然过去几年国内丁二烯橡胶新增产能较多，但是随着上游原油价格重心抬升，国内外丁二烯价格也不断上升，下游合成橡胶价格被动跟涨，合成橡胶行业整体处于亏损状态，因此3月份丁二烯橡胶装置开工负荷率高位明显回落，相关企业被动停车检修和主动降负荷，其中益华橡塑和锦州石化丁二烯橡胶装置停车检修，齐翔腾达和浙江石化装置降低负荷运行，浩普、振华、传化等装置计划停车检修。

　　图7：中国顺丁橡胶开工率季节性

　　资料来源：卓创资讯，国投安信期货

　　四、天然橡胶去库，合成橡胶累库

　　（1）天然橡胶继续去库

　　今年以来，中国天然橡胶进口大幅下滑。中国海关总暑最新公布的数据显示，2024年1-2月，中国天然及合成橡胶(含乳胶)累计进口量大约115.6万吨，累计同比下滑12.6%。这是在过去连续四年历史同期持续上涨之后，首度同比增长大幅下降，直接缓解国内供应压力，利好效应明显。春节以来，国内天然橡胶现货市场继续去库存，与去年同期不断累库的趋势相反。截至2024年3月12日，青岛地区天然橡胶总库存继续回落至66.2万吨，保税区和一般贸易库存均继续下滑。

　　图8：青岛地区天然橡胶总库存季节性

　　资料来源：隆众资讯，国投安信期货

　　（2）合成橡胶继续累库

　　今年春节以来，国内合成橡胶现货市场处于累库的过程中，与去年同期库存变化趋势基本一致，库存变化的压力比天然橡胶大。截至2024年3月14日，中国顺丁橡胶社会库存继续小幅回升至1.5万吨，周环比增长7.6%，同比增长13.3%，反映库存压力依然较大。

　　图9：中国丁二烯橡胶社会库存季节性

　　资料来源：卓创资讯，国投安信期货

　　五、总结及展望

　　综上所述，随着汽车、轮胎等下游需求明显恢复，国内外橡胶市场价格交易重心明显抬升，近期国内橡胶市场明显强于国外，而天然橡胶RU表现强于20号胶NR，合成橡胶BR相对弱一些。具体来看，天然橡胶市场运行逻辑在于供应端季节性减产，现货市场处于去库的过程中，而合成橡胶市场运行逻辑在于成本端驱动为主，地缘政治风险增加和产油国承诺减产，原油和丁二烯价格易涨难跌。简言之，在强势品种烟胶片的带动下，弱势品种全乳胶等不断“补涨”，异常的品种间价差将逐渐回归，本质上是一个“估值修复”的过程。

　　未来，主导橡胶市场的关键在于“需求”，毕竟近几年全球天然橡胶市场供应端相对稳定，随着天然橡胶进入增产期，季节性利好效应逐渐减弱，如果终端市场需求复苏无法匹配的话，那么高估值品种进一步向上的空间有限，而低估值品种依然有较大修复的空间，因此4月份橡胶市场压力将会逐渐增大。

　　风险点：天然橡胶产区提前开割，美联储降息计划落空，中国汽车市场走弱