基本面支撑减弱 超长端存回调风险

　　摘 要

　　2月国债期货震荡走高，驱动因素在于节后5年期LPR利率单独下调后，市场对于货币政策宽松仍有预期，跨年后资金面整体宽松。

　　从2月公布的经济数据来看，经济基本面修复仍然偏弱，地产对经济的负反馈仍在体现。2月价格数据继续回落，尤其是CPI回落幅度超过市场预期，体现需求仍然偏弱的特点。

　　展望未来，我们认为由于地产数据仍然偏弱，基本面没有出现明显的走强信号，但是价格数据预计会有所改善，预计基本面数据对于债市的利多效应有所减弱。

　　对于未来的货币政策，我们认为由于美联储降息时间节点仍然存在不确定性，央行调降MLF利率的时间节点仍需等待。

　　从国债收益率形态来看，2月超长债利率下行较为明显，这使得30年期和10年期国债的期限利差迭创新低，30年期国债活跃券和1年期MLF政策利率利差来到历史低位。

　　预计未来基本面数据对于债市的利多效应有所减弱，虽然2月的资金面以宽松为主，但3月进入两会后，预计国债发行会提速，进而对资金面形成阶段性冲击，加之超长债利率下行达到极致后，存在阶段性回调风险，届时需关注两会情况，观察经济目标和赤字率是否超预期。

　　风险提示：央行货币政策超预期收紧 基本面超预期修复

　　行情回顾

　　2月国债期货震荡走高，驱动因素在于节后5年期LPR利率单独下调后，市场对于货币政策宽松仍有预期，跨年后资金面整体宽松，吉林、广西等地银行秘密发布存单利率调整公告以及前期国债收益率过于平坦化使得短端利率下行预期增强，这导致2月出现国债收益率短端和长端均下行，其中短端下行更为明显，收益率曲线有陡峭化的倾向，10-1年期国债收益率利差有所缩窄。

　　经济基本面延续弱复苏格局

　　从2月公布的经济数据来看，经济基本面修复仍然偏弱，地产对经济的负反馈仍在体现。2月价格数据仍在回落，尤其是CPI回落幅度超过市场预期，体现需求仍然偏弱的特点。金融数据虽然总量超出市场预期，但居民端改善项主要在短贷，企业中长期贷款仍较去年同期回落，反映企业的融资需求仍然不足，但政策落地对于M1影响较大，1月M1出现较大改善。

　　1月制造业景气指数维持偏弱运行，尽管小幅增长，但仍然位于荣枯分水岭下方，说明制造业修复强度欠佳，1月制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平略有改善。从分量数据来看，生产PMI上升速度远远快过新订单PMI上升速度，两者剪刀差呈现扩大态势，且新订单PMI仍然低于50荣枯分水岭下方，说明需求改善仍然不足。1月PMI生产指数为51.3%，比上月上升1.1个百分点，1月新订单指数为49.0%，比上月上升0.3个百分点，产需不平衡的情况依旧延续。非制造业商务活动指数扩张有所加快。1月份，非制造业商务活动指数为50.7%，比上月上升0.3个百分点，非制造业延续平稳扩张走势。综合考虑制造业和非制造业PMI反映的景气程度，目前对于债市的影响偏向正面。

　　房地产方面，虽然2月并没有公布固定资产投资数据，但从70大中城市新建商品住宅和二手住宅数据来看，无论是新建商品住宅还是二手住宅其价格同比仍在进一步回落，且回落幅度有所加大。1月70大中城市新建商品住宅价格同比降1.2%，降幅较上月扩大0.3个百分点。1月70大中城市二手住宅价格同比降4.4%，降幅较上月扩大0.3个百分点。从环比来看，1月新建商品住宅和二手住宅价格较12月进一步转弱，虽然二手住宅环比跌幅有所收窄，但改善幅度不大，反映当前地产仍然维持偏弱走势。

　　价格数据方面，1月CPI同比降幅扩大，主要是上年春节位于1月份，今年春节位于2月，加之同期疫情防控转段后消费需求增加，春节错位导致上年对比基数较高所致。1月CPI同比下降0.8%，降幅比上月扩大0.5个百分点。其中，食品价格下降5.9%，影响CPI下降约1.13个百分点。1月受节日效应影响居民消费需求持续增加，CPI环比涨幅扩大，全国CPI环比上涨0.3%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，连续两个月上涨。1月受国际大宗商品价格波动、国内部分行业进入传统生产淡季等因素影响,PPI环比、同比降幅均收窄。1月PPI同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.2个百分点。其中，生产资料价格下降3.0%，降幅收窄0.3个百分点；生活资料价格下降1.1%，降幅收窄0.1个百分点。1月PPI环比下降0.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点。其中，生产资料价格下降0.2%，降幅收窄0.1个百分点；生活资料价格下降0.2%，降幅扩大0.1个百分点。望后看，由于受到春节错位因素影响，在CPI同比在1月二次探底后，2月大概率会转正，但环比上涨动能仍有待强化。PPI同比预计后期会温和抬升，由于地方财政受限，三大工程资金仍待强化，预计从落地到形成实物量还需时间，后期PPI同比上涨力度有限，短期环比或仍会有所反复，从通胀数据对国债期货的影响来看，我们认为其对于国债期货多头行情的支撑作用有所减弱。

　　金融数据方面，1月信贷数据体现开门红特点，1月我国人民币贷款增加4.92万亿元，社会融资规模增量为6.5万亿元，均超出市场预期并创历史同期最高水平。1月人民币贷款新增4.92万亿，同比多增200亿元，1月新增社融6.5万亿元，同比多增5044亿元。1月居民部门融资改善，1月居民部门短期及中长期贷款均较去年同期多增，1月居民短期贷款3528亿元，较去年同期多增3187亿元，1月居民中长期贷款6272亿元，较去年同期多增4041亿元。1月企业部门融资仍然偏弱，1月企业贷款38600亿元，较去年同比减少8200亿元，其中企业中长期贷款33100亿元，较去年同期减少1900亿元，同比少增幅度有所缩窄。1月M1改善较为明显，从去年12月的1.3%快速跃升至5.9%，说明政策落地对于M1影响较大，后期伴随着三大工程和新发国债项目的实物工作推进，预计仍将维持高增速。

　　总体来看，2月公布的经济基本面数据表明地产弱势延续，虽然2月固定资产数据缺席，但70大中城市新建商品住宅和二手住宅价格同比及环比仍然维持偏弱走势，加之2月受春节错位影响CPI同比再度走弱，这支撑了2月国债期货的整体上涨，尤其是超长端30年期国债期货受益于基本面表现更为强势。展望未来，我们认为由于地产数据仍然偏弱，基本面没有出现明显的走强信号，但是价格数据预计会有所改善，预计3月基本面数据对于债市的利多效应有所减弱。

　　政策面及流动性分析

　　2024年2月央行增量续作MLF，但利率维持不变，央行已连续15个月增量续作MLF，利率连续六个月保持不变，进一步释放偏向宽松的货币政策态度。虽然2月MLF利率未做调整，但LPR利率进行了非对称性调降，2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，上次为3.45%；5年期以上LPR下调25个基点至3.95%，单次下调幅度创LPR改革以来新高，上次为4.2%。从央行年初以来“降准+单独下调5年期LPR”的政策组合体现央行多目标权衡的政策取向。在1月金融数据超预期及权益市场有所企稳的背景下，央行调降MLF的紧迫性下降，但由于地产数据仍在探底过程，为了保障地产、降低实体经济融资成本，央行采取了单独调降LPR利率的方式。对于未来的货币政策，我们认为由于美联储降息时间节点仍然存在不确定性，央行调降MLF利率的时间节点仍需等待。

　　流动性方面，2月流动性整体维持宽松，DR001整体在1.6%-1.9%区间波动，DR007整体在1.8%-1.9%区间波动，2月DR001和DR007均值较1月略有上行。考虑到今年国债发行靠前，预计3月两会后国债发行或有所提速，届时会对流动性形成阶段性冲击。

　　价差结构分析

　　2024年2月国债期货近远季价差持续走弱，截止2月28日，五年期国债期货03和06合约价差缩窄至-0.2，较月初收窄0.135，十年期国债期货03和06合约价差缩窄至-0.075,较月初回落0.05。国债期货长端表现更为强劲，这使得五年期和十年期国债期货价差呈现逐步回落态势，TF2403和T2403价差自月初的-0.025回落至月底的-0.075。从国债收益率形态来看，2月超长债利率下行较为明显，这使得30年期和10年期国债的期限利差迭创新低，30年期国债活跃券和1年期MLF政策利率利差来到历史低位。伴随着极致的超长债行情演绎，基本面支撑又有所减弱，加之3月会迎来两会，两会后国债发行预计会有所提速，届时会构成资金面扰动，预计超长债3月有调整风险

　　结论

　　2024年2月国债期货震荡走高，短端补涨行情较为明显，超长端走势极为强劲。驱动因素在于节后5年期LPR利率单独下调后，市场对于货币政策宽松仍有预期，跨年后资金面整体宽松。对于未来的经济基本面，我们认为地产数据仍然偏弱，基本面没有出现明显的走强信号，但是价格数据预计会有所改善，预计基本面数据对于债市的利多效应有所减弱，虽然2月的资金面以宽松为主，但3月进入两会后，预计国债发行会提速，进而对资金面形成冲击，加之超长债利率下行达到极致后，存在阶段性回调风险，届时需关注两会情况，观察经济目标和赤字率是否市场超预期。