冉学东

　　有道是，千金难买牛回头，资本市场上一旦价格趋势形成，想要回调，难上加难，这让空方一再失望，直至绝望。

　　2月28日的交易中，30年期国债依旧大涨，收益率持续下跌盘中击穿2.5%，这是央行中期借贷便利MLF的利率，这是一次历史性的事件。

　　2月29日，国债市场延续火爆，10年期主力合约涨0.12%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约涨0.01%。银行间主要利率债收益率多数走低，10年期国债活跃券230026收益率下行1.30BP，报2.3420%；30年期国债活跃券230009收益率下行3.10BP，报2.4720%，继续击穿MLF利率。

　　中期借贷便利(MLF)，是指中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，于2014年9月由中国人民银行创设。对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。发放方式为质押方式，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。

　　简单讲，是在我国双顺差结束，外汇占款减少之后，央行向商业银行提供基础货币的一个工具，MLF的利率事实上就是央行的政策利率，是长期资金的市场定价基准，处在央行货币政策利率走廊的上沿。

　　目前市场的普遍预期是我国仍然处在降息的周期之中，央行的货币政策必然是宽松的，但是由于2月份降低了5年期LPR利率，而MLF利率并未动，MLF利率连续6个月保持不变，这就强化了央行必须降低MLF利率的预期，只要一天MLF利率不降，市场的执念就会更加顽固，长期债的牛市状态就不会改观。

　　长期国债的牛市已经形成一致预期，做空盘的爆仓就是因为跟趋势对着干。

　　长债牛市的逻辑是，由于物价持续下行，消费和房地产目前国内需求仍然疲弱，市场预期较为一致，利率大方向未逆转，只要市场调整就是买入的时机。

　　同时，机构资产荒是今年持续的市场形势，此前机构配置的标的比如城头债、非标、存款等或者在萎缩，或者收益率都在下行，保险和中小银行被迫锁定长久期资产。

　　券商报告认为，从保险资金来看，保费收入大增，保险需配置一定量的长久期资产以满足监管要求，同时，存款利率的超预期下调，导致部分保险资金可能弃存款买债券，2023年12月保险10年以上国债净买入规模超季节性增长，为超长债行情提供了较强的支撑。

　　基金也是债市的推动者，主要是资本市场波动过大，而债市一直处在牛市状态，并且确定性极强，加了杠杆买入，收益并不比权益市场低。某些理财资金和私募的资金更是大胆介入债市，某些证券私募去年以来抛股票买债券，赚的盆满钵满。

　　此前有传闻，协议存款受到监管，这导致市场预期保险资管、理财将加大债市的配置。公募基金也是30年债券的配置方，此后理财和中小银行加入，推升市场演绎极致行情。

　　那么未来长期债券市场的火爆还会继续吗？市场普遍的预期是，至少从短期看，还看不到回调的迹象。当然也有机构已经在提示风险，因为从盘面看已经有机构大量购进短期债券，主要是前期对长债的做多过于拥挤，有些机构做多杠杠放得太高，导致价格虚高利率过低，一旦经济数据出现反转，就会出现踩踏效应。

　　另一个方面的风险是央行的操作，这方面的风险在过去比比皆是，比如突然毫无征兆的净回笼资金，或者停止逆回购停止释放资金，导致市场短期利率出现大幅反弹，就会影响市场预期，出现大规模的回撤。

　　当然，从央行目前维持MLF利率在2.5%不变，同时通过大规模降准以及公开市场融出资金保持市场的流动性，可以看出，央行的操作是在量上保持宽松，但在价上一直是很严格的，这也是MLF利率被30年期国债利率轻易击穿的原因。

　　问题的本质可能还是汇率，尽管目前看美国此轮通胀正在收敛，但是去年末预期的3月降息已经不可能，而全年的降息幅度也大大收敛，这让本来就给我们打开的货币政策空间再次变得逼仄，那么短期内降低MLF利率的可能性看来并不大。