蒋文斌

　　从业资格号：F3048844

　　交易咨询号：Z0017196

　　开年后资本市场出现了显著的股债跷跷板效应，权益市场出现了显著调整，而债券市场则出现了大幅上涨。截止到2月5日，上证50、沪深300、中证500、中证1000分别下跌-3.05%、-6.72%、-17.85%、-27.08%。国债T、TF、TL、TS合约则分别上涨0.75%、0.31%、3.89%、-0.02%。从涨跌幅表现看，权益市场中小盘股跌幅更大，而债券市场则是长端利率回落更快。对于年后的行情表现，主要有以下几方面因素共同影响：1、经济数据较弱；2、宽货币政策发力；3、政策力度不及预期；4、避险情绪上升。

　　对于后市，我们认为还需更多更大的政策力度来推动经济及市场信心的企稳。策略上考虑到国债价格大涨后，贴水及基差已大幅收敛甚至转负，短期观望为主。

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　　经济数据较弱

　　从宏观经济数据看，在经历去年三季度的弱复苏后，我国经济在四季度再次出现了回落。最新的1月份制造业PMI数据为49.2，较12月份环比反弹0.2，总体符合季节性的表现，以底部震荡为主。从细分项看，“供强需弱”的局面未有改观，导致下游产成品的库存上升，价格下跌。就业市场的表现仍未见企稳，PMI从业人员指数47.6，环比回落0.3。生产经营活动预期转弱，指数54.1较上月环比回落1.9。

　　而从房地产市场的表现看，投资端数据继续下滑，销售端近期低位震荡为主，价格则仍处在加速下跌阶段。房地产行业的企稳仍需时间。

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　　宽货币政策发力

　　去年12 月底，银行宣布大幅下调存款端利率，为未来政策利率下调打开了想象空间。与此同时，1月份的超预期降准0.5%，释放长期资金约1万亿。价量双宽的政策为2024年的债券市场提供了良好的货币政策环境。

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　　政策力度不及预期

　　从政策面看，12月份的“中央政治局会议”及“中央经济工作会议”的表述相对中性，不及市场预期。由于2023 年四季度开始，主要经济数据再次出现边际回落。从历年的会议内容看，在经济表现不及预期的背景下，会议相关表述往往会偏积极，因此市场也对年底两个重要会议的内容充满期待。会议内容公布后，市场有一定的落差反应。政策另一个不及预期的点则是1月份的政策利率未有下调。由于银行存款利率在12月底有大幅下调的动作，市场对1月份的降息充满期待，而实际上1月份的OMO、MLF及LPR等政策利率均未做出调整，市场降息预期落空。

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　　避险情绪上升

　　年后权益市场的大幅调整，导致市场恐慌情绪上升。流动性问题伴随着融资、质押及雪球产品等的卖出行为，带来了部分中小盘个股的大幅调整。市场对于风险资产的偏好快速回落，而国债作为避险资产受到了市场的追捧。

　　后市观点

　　对于后市，随着主要经济数据复苏的力度不及预期，房地产及资本市场较弱的表现等因素都可能令后期政策推出的节奏加快。我们看到近期房地产调控政策进一步放松，资本市场改革力度加大等都是印证。但总体来说，随着国内各资产价格的持续下跌，居民及企业部门的信用改善仍需时间，需求的恢复也难以一蹴而就，因此我们仍需更多更大力度的政策推出，才有望看到市场信心的企稳。策略上考虑到国债价格大涨后，贴水及基差已大幅收敛甚至转负，短期观望为主。

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