铜：关注预期博弈与现实验证

　　成文日期：2024年2月1日

　　王琪唯 工业品分析师

　　从业资格号：F03088437

　　投资咨询证：Z0019535

　　摘 要

　　宏观方面，美联储1月货币政策会议释放不急于降息信号，叠加美国经济韧性，乐观降息预期继续修正，但同时软着陆预期升温，海外需求层面的现实支撑增强，部分弱化了降息预期修正的影响。国内关注进一步政策表现及需求恢复的实际表现。综合而言，宏观压力有所缓和，不过内外预期博弈及现实验证仍将带来短期波动风险，偏中性看待。

　　基本面上，铜矿扰动导致铜精矿加工费快速下滑，冶炼利润收缩及原料供应趋紧问题引发市场对未来精炼铜产能释放的担忧，加之二季度国内炼厂有集中检修计划，精炼铜中期供应担忧较强，铜价下方支撑有所增强。不过就2月而言，国内冶炼厂生产暂稳，短期供应波动有限，若无提前检修或减产情况发生，春节前国内需求弱势及季节性累库压力仍存，或限制短期铜价上行空间。

　　综上，2月份，宏观影响因素复杂多变，基本面国内需求淡季及季节性累库的短期压力仍存，供应端的实质性收缩亦尚需时间验证，存支撑但暂缺驱动，沪铜或高位宽幅震荡运行，关注预期博弈与现实验证情况。再往后看，中期及季度角度而言，国内冶炼厂二季度存集中检修计划，因矿端供应扰动及铜精矿加工费低位影响，冶炼厂存在提前检修或减产可能，叠加需求淡旺季切换，届时若基本面边际转强预期兑现，或将带来沪铜向上动能的增强。

　　风险提示：海外经济衰退担忧、美联储降息预期调整、铜矿供应扰动向冶炼端的传导

　　一、行情回顾

　　（一）期货市场

　　2024年1月，铜价高位区间震荡运行，走势先抑后扬。月内基本面多空交织，矿端扰动支撑与国内淡季需求压力影响互现，铜价走势阶段性受宏观因素影响。1月上旬，市场对美联储降息的乐观预期有所修正，美元指数反弹，叠加国内市场氛围不佳，铜价承压走弱。1月下旬，国内央行全面降准，释放政策利好，市场情绪修复、预期转好，此外，美国经济数据表现好于预期，抬升软着陆预期，内外宏观氛围整体转暖，铜价企稳反弹。截至1月31日，沪铜主力合约收盘价69350元/吨，较12月29日上涨0.6%，基本持平于12月末。

　　（二）现货升贴水

　　1月国内处消费淡季，下半月铜价受宏观情绪提振走高抑制下游春节前备货意愿，叠加进口铜流入补充供应，国内电解铜现货供应并不紧张，现货升水持续走弱，月末转为小幅贴水状态，沪铜2402-2403合约月差back结构不断收窄，月末转为contango结构。往后看，1月末有进口铜集中到港，2月初预计有不少进口铜流入国内进一步补充现货供应，春节前现货低升贴水与高contango月差情况下下游刚需备库为主，而随春节愈发临近及下游备货陆续完成，预计2月上中旬现货成交或进一步下滑，现货升贴水或延续弱势运行；春节后关注下游需求恢复及累库情况，2月下旬至3月随需求恢复，届时现货升水有抬升预期，还需关注电解铜炼厂检修及进口等供应端表现。

　　二、宏观：关注预期博弈与现实验证

　　海外方面，2023年12月美联储货币政策会议停止加息及释放降息信号后，市场对美联储降息预期偏乐观，2024年1月乐观降息预期有所修正。2024年美联储首次货币政策会议维持利率不变，声明删除了暗示未来进一步加息的措辞，但同时称不会很快行动，在对通胀降至目标水平更有信心以前，不适合降息；美联储主席鲍威尔会后表示，联储对降息保持开放态度，但不急于行动，不认为3月可能降息。综合而言，近期美国经济数据表现多数好于预期，美国通胀逐步放缓但暂未达到美联储目标水平，市场对美联储3月降息预期明显降温，降息时点仍不宜过度乐观，降息预期的修正调整给铜价带来一定压力，不过与此同时经济韧性令衰退担忧有所弱化，软着陆预期受到提振，海外需求韧性给予铜价支撑，海外宏观影响偏中性。

　　国内方面，为巩固和增强经济回升向好态势，央行决定，自2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），向市场提供长期流动性约1万亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%。央行同时决定，自1月25日起，分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，持续推动社会综合融资成本稳中有降。此外，国常会强调要进一步健全完善资本市场基础制度，更加注重投融资动态平衡，大力提升上市公司质量和投资价值，加大中长期资金入市力度，增强市场内在稳定性。综合而言，1月末国内央行全面降准、定向降息，政策利好频发，提振市场信心及预期，前期偏弱的市场情绪得到一定程度修复。

　　综合而言，宏观层面关注预期博弈与现实验证。在美联储降息落地前，海外市场仍将继续博弈降息时点和幅度，而欧美经济韧性的维系带来现实需求层面的支撑。国内仍需关注政策预期，此外市场关注点或逐步转向政策落地传导及实际经济恢复表现的验证情况。

　　三、基本面：供应扰动增强，关注春节后需求恢复表现

　　（一）铜矿供应扰动影响市场心态，铜精矿加工费跌跌不休

　　2023年12月国内铜精矿进口量248.12万吨，环比增长1.55%，高于去年同期；2023年全年铜精矿进口量2759万吨，同比增长8.97%。

　　2023年四季度巴拿马Cobra Panama铜矿暂停运营、年末英美资源下调2024年铜产量预期及近期厄瓜多尔“内部武装冲突”事件等扰动带来铜矿供应担忧，对铜精矿市场心态及后市供需格局向趋紧转变的预期产生较大影响，在这样的担忧情况下，2024年1月铜精矿加工费持续承压、快速下行。截至1月26日，SMM进口铜精矿指数（周）报27.94美元/吨，较2023年12月29日大幅减少34.61美元/吨，创近3年新低。

　　（二）电解铜中期供应担忧升温，关注冶炼利润收缩及原料扰动影响

　　产量方面，据SMM数据，2023年12月国内电解铜产量99.94万吨，环比增长3.86%，同比增长14.87%；2023年全年累计产量1144.01万吨，同比增长11.26%，年度增量可观。2024年1月，受统计天数减少及西南某冶炼厂搬迁导致产量下降等因素影响，国内电解铜月度产量有环比减少预期，但幅度或有限，较近几年同期预计仍维持在偏高水平。不过往后看，铜精矿加工费快速下行至低位，引发市场对后续冶炼端电解铜产能释放的担忧。据SMM，近期国内铜精矿港口库存有所下滑但尚处偏高水平，且冶炼厂持有一定的原料库存，1-2月国内电解铜产量受原料趋紧及低加工费的影响预计有限，目前多数冶炼厂暂维持正常生产，一季度炼厂检修计划不多。但需要关注的是，1月26日CSPT小组召开临时线上会议，有小组成员呼吁联合减产以缓解铜精矿现货加工费不断下跌的困境，此外，二季度国内炼厂有集中检修预期，叠加冶炼利润收缩、原料供应趋紧等因素影响，电解铜产量释放的中期潜在扰动较多，短期还需持续跟进炼厂生产动态，关注是否有炼厂提前检修或减产的情况出现。

　　进口方面，据海关数据，2023年12月国内精炼铜进口量为31.16万吨，环比减少17.74%，同比减少10.3%，沪伦比值下滑、进口盈利收窄，月度进口量环比明显回落；2023年全年累计进口量351.08万吨，累计同比减少4.37%。2024年1月，沪伦比值变动不大，现货进口窗口阶段性打开，月度进口增量预计有限。

　　（三）春节前需求承压，关注节后需求恢复表现

　　1.终端需求板块分化，有韧性但缺亮点

　　电力板块，2023年1-12月，电网工程累计投资完成额5275亿元，同比增长5.4%；电源工程投资额累计9675亿元，同比增长30.1%，电网及电源工程投资完成额同比维持增长态势，增速略有放缓。地产板块，2023年1-12月，房地产开发投资额累计110913亿元，同比减少9.6%，地产投资仍显疲弱；房地产新开工面积、施工面积分别累计同比减少20.4%和7.2%，延续负增长格局；竣工面积累计同比增长17%，增速略有放缓。家电板块，2023年我国空调行业呈现出内销复苏、出口回补的格局。据产业在线数据，2023年12月，我国家用空调内销及出口均维持同比增势，同比分别增长7%和25%。2023年全年家用空调销量17044万台，同比增长11%；其中，内销9960万台，同比增长14%，出口7084万台，同比增长8%。汽车板块，据中汽协会数据，2023年12月，我国汽车产销分别完成307.9万辆和315.6万辆，产量环比下降0.5%，销量环比增长6.3%，同比分别增长29.2%和23.5%；其中，新能源汽车销量119.1万辆，环比增长16.08%，同比增长46.40%。2023年1-12月，汽车产销分别完成3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%；其中，新能源汽车产销分别完成958.7万辆和949.5万辆，同比分别增长35.8%和37.9%。受国内促消费政策带动，2023年汽车板块表现偏强，特别是新能源汽车消费呈快速增长态势。

　　2.消费淡季氛围显现，1月末铜价走高抑制下游春节前备货需求

　　2024年1月，下游消费淡季氛围渐浓，1月下旬部分下游存在春节前备货需求，然淡季叠加铜价走高抑制，下游备货表现不及预期，整体消费承压偏弱。据SMM数据，截至1月25日当周，国内主要精铜杆企业周度开工率录得75.45%；终端线缆企业开工率58.73%，连续3周超预期下降。1月末下游企业陆续完成备货，2月初或逐步进入春节放假节奏且部分企业存在检修计划，下游加工企业开工率或将走弱，物流运输亦将放缓。

　　综合而言，国内政策利好释放，提振中期需求恢复预期，不过落地传导尚需时间。目前终端需求仍呈板块分化、新旧更迭格局。受春节放假影响，2月中上旬铜下游需求或将延续弱势，春节后恢复情况待观察，2月需求料难有超预期表现。

　　（四）LME铜库存缓慢去化，国内步入季节性累库周期

　　交易所库存方面，截至1月26日，全球三大交易所铜库存合计22.62万吨，较2023年12月末小幅下降0.92万吨。其中，LME铜库存15.14万吨，较2023年12月末下降1.6万吨，1月延续小幅去库状态；COMEX铜库存2.15万吨，较2023年12月末小幅增加0.56万吨；SHFE铜库存5.05万吨，较2023年12月末累增1.96万吨。国内社库方面，截至1月29日，SMM全国主流地区电解铜库存录得9.2万吨，目前社库尚处偏低水平，不过1月份呈现低位累增格局，季节性累库周期开启。往后看，2月逢春节假期，需求料将呈弱，国内库存预计将延续季节性累库节奏，关注春节前后累库幅度及持续性。

　　四、总结及展望

　　宏观方面，美联储1月货币政策会议释放不急于降息信号，叠加美国经济韧性，乐观降息预期继续修正，但同时软着陆预期升温，海外需求层面的现实支撑增强，部分弱化了降息预期修正的影响。国内关注进一步政策表现及需求恢复的实际表现。综合而言，宏观压力有所缓和，不过内外预期博弈及现实验证仍将带来短期波动风险，偏中性看待。

　　基本面上，铜矿扰动导致铜精矿加工费快速下滑，冶炼利润收缩及原料供应趋紧问题引发市场对未来精炼铜产能释放的担忧，加之二季度国内炼厂有集中检修计划，精炼铜中期供应担忧较强，铜价下方支撑有所增强。不过就2月而言，国内冶炼厂生产暂稳，短期供应波动有限，若无提前检修或减产情况发生，春节前国内需求弱势及季节性累库压力仍存，或限制短期铜价上行空间。

　　综上，2月份，宏观影响因素复杂多变，基本面国内需求淡季及季节性累库的短期压力仍存，供应端的实质性收缩亦尚需时间验证，存支撑但暂缺驱动，沪铜或高位宽幅震荡运行，关注预期博弈与现实验证情况。再往后看，中期及季度角度而言，国内冶炼厂二季度存集中检修计划，因矿端供应扰动及铜精矿加工费低位影响，冶炼厂存在提前检修或减产可能，叠加需求淡旺季切换，届时若基本面边际转强预期兑现，或将带来沪铜向上动能的增强。

　　风险提示：海外经济衰退担忧、美联储降息预期调整、铜矿供应扰动向冶炼端的传导。