2024年上半年各股指大概率仍维持底部振荡的行情，但下行空间有限。同时股指期权波动率处于较低分位数，因此可以选择卖出宽跨式策略赚取时间流逝的收益，当行情持续振荡一定周期，波动率持续下行，可以构建牛市看涨价差策略布局赚取行情超跌反弹的收益。

　　图为2023—2024年沪深300、中证1000、中证50与中证综合指数走势

　　图为上市以来股指期权成交量与持仓量变化

　　图为上市以来中证1000股指期权成交量与持仓量变化

　　图为股指期权持仓量PCR趋势

　　图为牛市看涨期权价差

　　回顾：2023年行情演绎的六个阶段

　　2023年，股指行情受多重因素影响，整体呈现振荡态势。

　　2023年股指行情大致可以分为六个阶段：

　　第一阶段(2023年年初至春节前期)：该阶段主要股指均呈现振荡上行的走势。市场的核心驱动因素是对宏观经济复苏的较强预期。1月、2月份国内稳增长政策加速落地，经济数据快速修复，疫情影响因素逐步消散，消费、投资数据均超预期改善，房地产行业跌幅明显收窄，出口保持较强韧性。市场对宏观回暖的乐观预期推升市场情绪。该阶段牛市价差策略可以获得较好的收益。

　　第二阶段(2023年春节后至3月底)：该阶段主要股指均呈现振荡下行的走势，市场核心驱动因素是此前国内外乐观预期的修正。国外方面，2月、3月美国经济数据表现强势，就业数据强劲，通胀数据持续高企，市场对美联储的加息预期加强。另外，3月份海外银行股爆雷事件也打击了市场风险偏好，整体乐观预期回归观望。该阶段熊市价差策略可以获得较好的收益。

　　第三阶段(2023年3月下旬至4月下旬)：该阶段主要股指均呈现振荡上行的走势。市场的核心驱动因素是概念推动预期以及房地产短暂回暖的利好。ChatGPT的概念火热，推升了包括算力、芯片、版权等与生成式AI相关的板块的股价。3月份国内商品房销售出现“小阳春”现象，大金融、房地产等相关板块强势反弹。该阶段个股表现强于指数，指数的波动幅度远小于个股，可以构建卖出宽跨式策略或布局中证1000股指期权牛市看涨价差。

　　第四阶段(2023年4月下旬至7月下旬)：该阶段主要股指均呈现振荡下行的趋势。4月起经济数据表现偏弱，制造业PMI跌破荣枯线，制造业企业利润同比负增长，制造业景气度下行。房地产销售自4月起逐渐走弱，新增社融、信贷数据均同步走弱，国内需求不足的问题显现。出口方面，一季度出口仍保持韧性，但4月、5月出口数据逐渐走弱，与制造业PMI的新出口订单指数相呼应，外需不足的问题也开始显现。加上5月份人民币汇率回落，股指振荡回调。这个阶段买入认沽策略可以获得较好的收益。

　　第五阶段(2023年7月下旬至8月初)：该阶段主要股指均呈现振荡上涨的趋势。市场的核心影响因素是对7月中央政治局会议政策利好的预期。“房地产政策优化调整”以及“活跃资本市场”是最主要的两个市场热点。房地产实行认房不认贷政策、下调房贷首付比例、股市下调印花税、控制IPO和再融资发行节奏以及规范大股东减持等举措陆续出台，房地产板块以及大金融板块涨幅居前。这个阶段牛市价差策略可以获得较好的收益。

　　第六阶段(2023年8月初至年底)：该阶段主要股指均呈现振荡下跌的趋势。宏观面，房地产周期下行拖累内需，海外商品需求下滑拖累外需，国内外经济数据显示经济总需求略显不足，对企业业绩修复构成压力。资金面，自8月以来北向资金净卖出累计超1900亿元，而新发股票基金份额位于历年低位，流入股市的增量资金较少，制约股指估值提升。

　　综上，国内宏观经济与政策的预期是影响股指走势的核心变量之一。市场对宏观经济的预期经历了强复苏—弱复苏的预期变化，对政策利好的预期也由乐观转向稳健中性。此外，在于资金风险偏好较低，内外资金持仓信心不足，尤其是北向资金的减量，使得股票的估值预期反复，多次影响投资者信心。

　　2024年，影响指数行情走势的核心因素仍然是宏观预期与资金面，在此基础上等待市场对政策做出正反馈，预计股指将是振荡筑底的一年。

　　分析：PCR指标回落至较低分位数，指数上行可能性增高

　　指数市场的下行，带动了期权的避险需求，投资者积极利用股指期权进行风险管理，同时也会激发期权的投机交易头寸的上升，从而进一步拉升期权的成交量和持仓量。特别是市场大跌时，投资者多头提前布局的需求增加，利用个股参与会存在较大风险，用主动基金布局又面临持仓的不确定性和效率问题，虽然ETF期权相对稳妥，但参与需要较大的资金占用，此时，股指期权就成了更好的先行试仓工具。截至2023年12月29日数据，股指期权成交量在2023年迎来了进一步增长，其中，受到市场投资者对电子、科技板块的良好预期所产生的配置需求影响，小盘股的代表中证1000期权的成交量与持仓量增长尤为迅猛，2022年的两倍以上。这一趋势在2024年将得到延续。

　　 PCR指标分为持仓量PCR、成交量PCR和成交额PCR指标，其中成交量和成交额与行情相关性较弱，持仓量PCR指标主要呈现了专业投资者以卖方头寸呈现出的市场多空看法，相较于成交量PCR与成交额PCR对行情预期的相关性更高。

　　其内在逻辑是：当市场上行，投资者会敢于sell put(做多)，put持仓数量变多，PCR增大；

　　当市场下跌，投资者倾向于sell call(做空)，call持仓数量变多，PCR减少。

　　因为期权是T+0产品，卖方持仓过夜更能体现投资者对于所持标的的信心，能很好地反映市场多空情绪。

　　2023年以来，股指期权PCR指标持续走低，截至2024年1月19日，沪深300股指期权持仓量PCR为0.458，位于历史20分位数以下；中证1000股指持仓量PCR为0.464，位于历史10分位数以下；上证50股指期权持仓量PCR0.42，位于历史20分位数以下，股指期权持仓量PCR均处于较低分位数，说明近期市场处于极度悲观情绪之下。通常，当PCR指标位中位数下方，我们预计该悲观情绪或将持续，可进行一定策略跟随，逢高卖涨；当PCR指标低于20分位数，则需谨慎跟踪观察行情反转的可能，减少跟随仓位。特别是中证1000股指期权，PCR指标已经进入10分位数以下极值区间，或存在较高的反转预期，在宏观面有明确利好力度之前，大部分仓位仍以稳健策略为主，可少量配置买入看涨构建垂差策略防范尾部风险造成的损失。

　　2023年各指数隐波波动范围低于预期，全年沪深300股指期权隐波波动范围为12%至20%，中证1000股指期权隐波波动范围为12%至22%，上证50股指期权隐波波动范围为13%—20%。股指期权隐含波动率中枢处于3年期历史波动率较低分位数。

　　同时，股指期权主力平值隐含波动率跟对应指数走势整体呈现较弱的正相关。2023年一至三季度初，隐波振荡下行与指数呈现正相关，逐渐回落处于历史较低分位区间运行，直到三季度股指期权的隐波才逐步走高，2023年四季度至2024年1月，呈现较为明显的负相关。全年股指期权隐波有3次较为明显的冲高，第一次是在2023年7月份，隐波冲高幅度较大，但维持时间较短，各指数均走高；第二次是在2023年10月份，隐波冲高幅度不及第一次，且冲高时间相对较短，各指数在关键关口争夺；第三次是在2023年11月底至年底，隐波波峰继续收窄，市场避险情绪减弱，但同时交投情绪转弱。这与隐含波动率急跌缓涨的特性也有一定关系，在同等级别的行情区间里，隐含波动率随着行情下跌而增大的速度要大于同等级别的上涨行情，2023年四季度至2024年1月，上证综合指数多次探底最终下破2900点，隐含波动率随之快速上行。伴随行情的反复，仍有一定卖出看涨期权获取波段内波动率下行与时间价值收益的机会。

　　应对：一颗红心两手准备

　　基于上述分析，2024年上半年美联储大概率维持高利率，增量资金偏少制约股票估值修复预期，故2024年上半年各股指大概率仍维持底部振荡的行情，但下行空间有限。同时股指期权波动率处于较低分位数，因此可以选择卖出宽跨式策略赚取时间流逝的收益，同时当行情持续振荡一定周期，波动率持续下行，可以构建牛市看涨价差策略布局赚取行情超跌反弹的收益。

　　2024年下半年行情走势需要关注宏观需求的内生增长动能是否复苏，以及海外货币政策是否发生反转，若存在转向的明确信号，可以布局买入认购期权的策略，否则可以继续选择卖出宽跨式策略或牛市看涨价差策略布局波段行情。

　　1.卖出宽跨式策略结构解析

　　卖出宽跨式期权，是以较低的执行价格卖出看跌期权，并以较高的执行价格卖出看涨期权，基于后市在执行价格区间内振荡的预期之上，以获得波动率下行和时间价值流失的收益。

　　不考虑交易成本与冲击成本的情况下，宽跨式期权到期盈亏平衡点有两个：

　　看涨期权行权价格加上收取的全部权利金，看跌期权的行权价减去收取的全部权利金，也构成了宽跨式到期收益的行情区间，到期行情在区间内则获得双边权利金，若向上或向下突破区间，将面临较大的权利金亏损。

　　因此，投资者应及时基于情景对宽跨式策略做出及时调整。若当指数非常接近预期上限时，潜在亏损风险明显增加。若仍然维持指数振荡的判断，可将行权价向更高的价位移仓，从而回到一个安全区间。当指数非常接近下限时，也可进行类似的移仓操作。

　　若突发事件引起指数大幅变动，突破了盈利区间，则需要设置绝对值止损，止损价需要结合自身风险承受能力或参照彼时平值期权的价格。

　　或当对指数走势有了新的判断，若由振荡预期转为下跌预期，则将先前持有的卖出虚值看跌期权平仓，策略调整为只持有卖出虚值看涨期权头寸，以顺应行情的变化。

　　双卖策略更适合资金充裕的专业投资者进行布局，一般投资者可以通过使用牛市看涨价差策略进行灵活配置。

　　2.牛市看涨价差策略结构解析

　　牛市看涨价差的构建方式是以买入低行权价的看涨期权合约，卖出高行权价的看涨期权合约进行构建。由于低行权价的认购期权更偏实值，通常比高行权价的认购期权更贵，因此在开仓时是权利金的净支出。当指数价格超过较高行权价时，牛市看涨价差受益最大，此时可以进行止盈或向更高行权价移仓进行续持。

　　牛市看涨期权可以看作是一个收益有限的买入策略，在2024年行情振荡筑底期间，波段反弹行情或多有发生，当我们认为行情或将反弹，但反弹空间有限时，可以通过买入平值看涨期权，同时卖出一个前高位置认购期权来降低权利金支出，同时可以抵御一些买腿时间价值流失的损失，由于平值期权的vega为正，且对波动率变化最为敏感，适合择时在波动率低位入场更有优势。若行情上行至较高行权价时，获取delta正向收益，若行情急速下行，波动率增大带来的收益减少了我们的损失，同时，我们可以通过调整买卖腿的手数比例，来灵活控制权利金收支与多空情绪，获取更适合短期行情的风险报酬比。因此基于对2024年行情的预期，牛市看涨价差对一般投资者而言，是一个资金占用灵活且进退适中的长期策略。(作者期货从业资格证书编号F3082462)