摘要

　　海外货币政策转向宽松，金融属性抬升铜价重心。美联储降息周期开启时点仍存在较大分歧，但货币政策由紧缩转向宽松的方向确定性高。美元与美债收益率目前均处于偏高水平，趋势大概率向下。铜作为有色金属中金属属性最强的品种，美元走弱以及流动性宽松都将对铜价形成较为直接的支撑。

　　海内外补库周期有望共振，需求维持乐观。虽然本轮中美的补库周期强度或都较为有限，但海内外周期大概率将发生共振，叠加新能源板块维持增长，铜需求端存在提振。

　　矿端扰动增多，产量增速逐步见顶。受资本开支周期以及矿石品位等因素的影响，矿端供给增量接近高点，中长期趋势向下。且主产区地缘政治、社区活动等扰动因素增多，产量增速可能提前见顶。

　　全球库存处低位，铜价趋势向上。2024年供需结构大概率将继续维持平衡，宏观面驱动转向利多。叠加国内现货库存及全球交易所库存均处于偏低水平，沪铜有望突破2023年高点，站上71500元/吨。

　　风险提示：海内外经济出现衰退。

　　1

　　2023年行情回顾

　　2023铜价整体以震荡为主，沪铜年内高点至低点的价差幅度仅11.25%，沪铜期货上市以来仅2019年的价差幅度小于该值。

　　年初受到美联储加息放缓以及国内政策预期乐观的共同影响，价格出现趋势上行，站上71500达到年内高点。但随着市场对国内经济复苏节奏的分歧、以及美联储加息预期反复、美国债务危机等问题的担忧，铜价在进入2月后便出现震荡回落，并持续至二季度末，创下年内低点。下半年随着美联储加息接近尾声的预期不断强化以及国内稳增长政策的持续加码，铜价企稳回升，且由于人民币相对疲弱，国内铜价走势强于外盘。但进入9月后由于海内外现实预期不佳以及美联储偏鹰派的言论对铜价再度形成阶段性压制。四季度美国经济数据及通胀数据均出现下滑，市场对降息的预期不断抬升，叠加美联储态度逐渐转向鸽派，美元指数及美债收益率均从高位出现回落，铜价受益于金融属性的支撑，价格出现企稳反弹。但前高处压力仍较为显著，价格未涨破70000。

　　2

　　宏观面：流动性改善叠加补库需求，

　　铜价重心抬升

　　金融周期：美联储降息开启，

　　流动性提振铜价

　　2023年末，美联储货币政策态度明显转向鸽派，超市场预期，叠加美国通胀数据出现回落，市场对美联储降息开启时点显著提前，降息次数也出现抬升。截至1月5日，市场对2024年3月份美联储降息的预期已经超过60%，全年降息次数可能达到6次。通过历史复盘可以发现，铜价在降息周期中多出现下跌，而在加息周期中多出现上涨，其主要原因在于其商品属性而非金融属性。美联储降息周期的开启多是因为系统性风险，进而导致用铜需求的下滑。但美国用铜在全球的占比正在持续下滑，铜价与美联储货币政策的关联度正在下降，且目前美国经济出现深度衰退的概率较低，经济韧性仍存。因此本轮降息将更多的在流动性上为铜价形成支撑，目前美元指数已经从高位回落，但绝对价格处于100以上的较高水平，后续仍有进一步下行空间。此外降息周期的开启将带动美国实际利率的回落，抬升市场流动性。铜作为有色金属中金属属性最强的品种，其与美元指数以及美债收益率均存在较强的负相关，美元走弱以及流动性宽松都将对铜价形成较为直接且显著的支撑。

　　库存周期：中美有望共同进入主动补库

　　从周期角度看，美国在2024年有望进入主动补库阶段。美国目前正处于被动去库阶段，若参考上一轮被动去库阶段的持续时间，那么本轮去库或已接近尾声。但从销售总额同比回落的幅度来看，未来反弹力度或相对有限，因此本轮补库周期的强度需谨慎看待。国内方面，新一轮补库周期的开启时间晚于市场此前的预期，且从历史情况来看国内补库周期的强度与地产相关度较高，因此本轮国内补库周期强度或也偏弱。通过复盘可以发现，2000年至今中美补库周期共振一共发生9次，其中有6次铜价发生了上涨，且铜价下跌均发生在出口增速放缓或较弱的情况下。2024年在低基数以及海外需求改善的情况下，出口预计回暖。因此虽然中美本轮补库周期强度或都较为有限，但海内外周期共振仍将对铜需求端形成提振，支撑铜价重心上移。

　　3

　　供给端：产能远期预期偏紧，

　　成本中枢抬升

　　资本开支见顶，矿企目标完成度下滑

　　铜矿产量与矿企资本开支存在较强相关性，而矿企的资本开支又受到铜价的影响，通常铜价领先资本开支0-2年，而资本开支投入到产能释放则在4年左右。上一轮铜价于2021年达到阶段性高点，根据机构的预测数据，资本开支最晚或将于2024年已经见顶。但由于疫情、地缘政治等因素的影响，本轮资本开支的高点将明显低于2013年，根据Bloomberg的预测数据，本轮高点将仅为2012年的68.2%。铜矿产能虽然在短期内仍将保持增长，但增长幅度预计有限，且从中长期来看，铜矿供给或将逐步进入负增长，供给紧张预期将不断强化。此外，近年来矿山开采扰动事件不断发生，极端天气频发、资源保护以及社区因素造成停产多次发生，其中影响较大的为Cobre Panama铜矿的停产，其在2022年产量占全球铜矿供给1.6%，目前该项目复产进度存在较大的不确定性。在扰动影响不断增加的情况下，近年来头部矿企年末的实际开采量较年初预估的缺口正在不断扩大，矿端供给的不稳定性持续抬升。

　　矿山品位下滑，成本中枢抬升

　　此外，矿山品位不断下降也将在中长期对全球铜矿供给形成制约。以必和必拓为例，旗下多数矿山品位，正在逐年下降，其中包括全球最大矿山Escondida。由于目前头部矿山开采时间均较早，因此矿山品位预计将持续加剧，将导致产量的下滑以及成本的抬升。根据S&P数据显示，2022年总维持成本继续抬升，主流矿企年报数据显示，2023年多数企业现金成本抬升。虽然目前铜价仍处于偏高水平，但随着开采成本的不断抬升，目前的铜价暂时难以刺激铜矿企业加大资本开支。Wood Makenize 在2023Q4的全球二十大项目2024年产量增量预测数据较2023Q2有所下调，且该数据暂未计入Cobre Panama铜矿停产的影响。在矿端开采扰动频发的情况下，2024年铜矿产量不排除会有进一步下调的空间。从中长期来看，铜矿供给增速或在2024年见顶，中长期供给偏紧预期将不断强化。

　　海内外冶炼产能增加，加工费回落

　　2024年冶炼产能预计将进入集中投放期，根据市场调研数据显示2024-2026年海内外冶炼产能均将保持较高增长。2023年底国内多家大型铜冶炼厂与国外某铜矿山敲定了2024年铜精矿长单加工费Benchmark为80美元/吨与8.0美分/磅， 比2023年下降8美元/吨与0.8美分/磅。在矿端供给逐步收紧，冶炼端产能加速释放的情况下，未来TC/RC加工费或将继续回落。

　　4

　　需求端：传统项拖累有限，

　　新能源用铜占比持续抬升

　　基建持续发力支撑电力需求，

　　地产相关拖累有限

　　我国铜需求结构中，电力需求占比约在50%左右，电力投资与基建高度相关，在稳增长诉求下有望保持增长。2023年1-11月电网累计投资额4458亿元，同比增长5.9%；电源投资维持高增速，2023年1-11月电源累计投资额7713亿元，同比增长39.6%。国家电网公司近日对外透露，预计2024年电网建设投资总规模有望超过5000亿元，特高压工程建设仍将继续加码；南方电网在“十四五”期间规划了6700亿元投资规模。电源投资将继续受益于新能源项目的需求，电力板块用铜需求增速有望达到4%。

　　建筑及家电板块在2023年均保持了较为乐观的增长，但都和竣工端具有较高的相关性。2024年竣工增速大概率将出现下滑，但下行斜率预计较为平缓，且“三大工程”、“保交楼”等政策支撑仍存，对建筑用铜需求拖累有限。而家电方面，随着海外货币政策逐步转向宽松，出口需求有望支撑家电产量，但在高基数效应下，增幅或将弱于2023年。

　　新能源用铜占比预计抬升至17%

　　由于新能源相关行业的快速发生，新能源板块用铜需求也在持续抬升。中汽协数据显示，2023年，新能源汽车产销累计完成958.7万辆和949.5万辆，同比分别增长35.8%和37.9%，市场占有率达到31.6%。新能源汽车渗透率的不断抬升对需求增速存在一定制约，但根据，中汽车预估2024年我国汽车总销量仍有望达到为3100万辆，其中新能源汽车销量预计将达到1150万辆。此外2023年我国车桩增量比为2.8：1，距离2025年实现车桩比2：1，2030年实现车桩比1:1的计划仍有一定距离，因此充电桩新增装机将保持增长，新能源汽车相关用铜量有望超过100万吨。

　　新能源电力方面，1-11月我国光伏新增装机量达到了1.64亿千瓦，同比增速高达149.4%，新增风电装机4139万千瓦，同比增长83.79%。光伏新增装机在2023年高增速之下，2024年增速预计将有所放缓，但在组件成本下行的背景下，光伏装机需求仍存在提振作用。风电方面，海风有望继续保持高增长。根据规划，“十四五”期间装机规划接近60GW，由于前两年海风装机进度相对缓慢，2024年海风新增有望达到10GW-15GW。根据国家能源局方面消息，国家将加快构建新型电力系统，2024年全国风电光伏新增装机2亿千瓦左右。此外在海外货币政策逐步转向宽松的背景下，全球经济存在复苏潜能，叠加海外市场政策推动，全球新能源电力装机有望持续高增。

　　2024年新能源需求将继续贡献主要增量，汽车板块及光电板块全年总计用铜量有望达到259万吨，占比将进一步抬升至17%。

　　5

　　2024年行情展望：

　　海外货币政策转向宽松，矿端存减产

　　预期，铜价有望突破23年高点

　　受海外货币政策逐步转向宽松的影响，铜价有望受流动性支撑重心上移。供需方面，2024年大概率仍将维持平衡状态，但矿端扰动因素增多，且受到资本开支周期以及矿山品位逐步下降等因素的影响，铜矿供给中长期趋势向下确定性较高，供需结构将逐步转向紧缺。目前海内外铜库存均处于历史偏低水平，若传统需求预期在政策刺激下出现改善，铜价有望突破2023年高点，站上71500元/吨。