国海证券发布研究报告称，股票全收益可被拆分为分红贡献、估值贡献、盈利贡献以及股本变动率四个部分。短期指数价格波动会受估值的影响、长期投资中盈利贡献占比更大、分红部分对指数的收益影响较为有限。从各年度看，而估值贡献的变化呈现一定的周期性，其贡献的幅度高于盈利贡献的幅度，尤其当市场波动较大的时间段内。对于沪深300指数，连续三年估值下降，后续估值持续降低的概率不高。

　　▍国海证券主要观点如下：

　　基于成分股调整重构指数估值

　　指数成分股的调整会对指数估值产生影响：

　　大市值指数成分股调整抬升指数估值，中小市值指数成分股调整使得指数估值下降且调整幅度大于大市值指数估值的调整幅度。重构指数估值后，截至2024年1月11日，上证50、沪深300指数估值处于历史低位，分别位于历史百分位的2.00%和4.30%，中证500和中证1000指数估值处于历史高位，分别位于历史百分位的79.00%和91.60%。

　　从市值和盈利角度分析不同市值指数成分股调整对估值(PE)的影响：

　　对于大市值指数，成分股在成长期中高盈利使得资产扩张，估值拔升至高位、股价被充分定价，同时在资管新规时期，大批增量资金流入推动大市值股价抬升，所以大市值指数换仓估值计提持续发生;对于中小市值指数，部分个股从更小市值中选择，其盈利上升比市值上升更快从而位于估值低位，剩余股票来自大市值成分股的调出，这类股票或由于前期盈利、估值双跌，调入时股票估值处于低位，两类个股调入对指数估值均产生负向影响。

　　近年定期调整对指数估值影响减弱，未来短期或将延续反方向趋势：

　　2022年至今大市值股票受到后资管新规时代的影响，增量资金减少使得价格无法进一步推升，资产估值出现快速下降，新纳入的成分股由于前期股价估值双跌对指数估值影响明显减少或呈负向影响;对于小市值个股，近两年资金博弈使得行业轮动加剧，小市值、低估值近两年收益上升显著，新纳入的成分股将不再像历史时期对指数估值产生明显的负向冲击。

　　成分股不同调整路径下收益及稳定性分析

　　从较小市值指数转向较大市值指数的股票表现出更好的收益稳定性：

　　按调入成分股前期所在指数划分，综合考虑调整公告日至调整实施日间分组收益均值、收益胜率和期数占比发现，从小市值上调至大市值指数成分股的个股收益稳定性更优，反之大市值下调至小市值指数成分股收益稳定性欠佳。其中创业板、科创50指数涵盖新兴产业、高新技术企业占比高的企业，这类企业通常成长性较优，高增速将阶段实现个股市值扩张至市场排名前位，成分股调整的事件驱动个股收益上升更显著。

　　不同调整路径下收益及稳定性评价：

　　根据成分股调整路径，将所有调入成分股划分成四类：稳健纳入、跨越纳入、稳健调出、跨越调出。跨越纳入和稳健纳入成分股调整前收益胜率更高;跨越纳入和跨越调出成分股在调整后跌幅明显。

　　指数估值重构后的收益拆解及逻辑解析

　　指数估值重构后的收益率拆解：

　　股票全收益可被拆分为分红贡献、估值贡献、盈利贡献以及股本变动率四个部分。短期指数价格波动会受估值的影响、长期投资中盈利贡献占比更大、分红部分对指数的收益影响较为有限。从各年度看，而估值贡献的变化呈现一定的周期性，其贡献的幅度高于盈利贡献的幅度，尤其当市场波动较大的时间段内。对于沪深300指数，连续三年估值下降，后续估值持续降低的概率不高。

　　盈利水平驱动估值波动：

　　指数估值波动背后的原因是成分股盈利水平的变化，当成分股盈利水平越高，指数估值(PB)越高，且估值领先于盈利水平变化。对于定期调整影响指数估值变动较大的中小市值指数，在还原指数真实估值变化后，盈利水平驱动估值波动结论更明显。

　　风险提示：

　　本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议;报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差;报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。