报告要点

　　在过去的2023年，国内各类资产中表现最好的就是债券。回顾国债全年的表现，其价格经历了两段显著的上涨行情。第一段是二季度开始至八月中旬，经济数据持续回落，房地产市场表现不佳等基本面因素是主要原因，第二段则是多因素导致年末的快速上涨。

　　站在当下时点，从基本面和流动性的角度看，债牛的基础仍在，价格高位是当下国债行情最大的不确定性。目前国债期货远月贴水幅度已经大幅收敛，净基差也已转负，做多的性价比不高。

　　策略：观望

　　1.

　　2023回顾

　　以10年期国债收益率的走势为例，笔者将2023年行情划分为7个阶段。每段的行情逻辑如下：

　　1) 一季度，随着疫情放开后订单的集中释放，主要经济数据出现反弹，10Y国债收益率维持在2.8%以上的高位；

　　2) 二季度至七月底，随着积压订单的释放完毕，主要经济数据持续转弱，国债收益率持续回落；

　　3) 七月底至八月中旬，政治局会议政策表述积极，收益率出现反弹，但随后政策出台节奏偏慢，加之8月公布的经济数据仍未企稳，收益率再次回落；

　　4) 八月底开始，房地产等政策利好不断，经济数据也出现阶段性反弹，加之地方再融资债券、万亿特别国债等政府债大规模发行，10Y国债收益率再次反弹至2.7%上方；

　　5) 十月份后，经济数据再度转弱，收益率再度回落；

　　6) 十一月底流动性偏紧，叠加十二月份的“中央政治局会议”及“中央经济工作会议”的政策利好预期，收益率出现短暂的反弹；

　　7） 十二月份后，会议的政策力度不及预期、弱现实、流动性转松、叠加银行存款端的利率意外大幅下调，收益率再次出现快速回落。

　　2.

　　弱现实持续

　　站在当下时点，我们会发现债市利多的弱现实、低预期、宽货币等因素仍然存在。从国债的领先指标社融的表现来看，在政府债发力的背景下，我们的社融增速虽有所企稳，但企业和居民端的社融增速是持续下滑的，这也意味着经济自发的修复仍需时间等待。从历史的表现看，企业和居民社融增速的表现要领先于国债行情2-3个月。

　　3.

　　宽货币

　　从货币政策看，央行货币政策司司长近期提到了“央行将强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境”，这也意味着2024年的货币政策仍将以宽松为主。

　　4.

　　贴水收敛和净基差转负

　　所以总结下来，从基本面和流动性的角度看，债牛的基础仍在，价格高位是当下国债行情最大的不确定性。而几乎所有资产在高位时看到的往往都是利好，在低位时观察到的则往往都是利空。在国债投资过程中，远月贴水是做多收益的重要组成部分，而当下国债期货的贴水幅度已经大幅收敛。以T合约为例，远月年化贴水幅度从2023年年初的2个点以上回落至现在的0.3左右，贴水保护力度大打折扣。而从基差的角度分析，近期净基差已出现近年罕见的持续为负的情况，这也不利于行情的持续做多。

　　5.

　　结论

　　综上所述，国债行情或已反应经济的弱势表现，在高估值背景下，其做多的不利因素也在增加，短期性价比并不高。如若2024年出现超预期政策的出台、权益市场等风险资产价格企稳导致市场风偏的抬升、或是经济的逐渐探底企稳都可能对高位的国债价格带来重大影响。所以在人声鼎沸处保持一份清醒也是我们当下的国债思路。

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