报告要点

　　回顾历史，1-2月比较好的策略是只做空不做多。

　　中期来看，我们仍然看好全乳胶升水的压缩。

　　升水压缩完毕后，我们对胶价态度积极，静待花开。

　　橡胶：做多信仰，屡战屡败。为什么？

　　问

　　2005-2011年的橡胶，有时一天能波动500-600元，非常火爆，能赚钱。

　　现在的橡胶，怀着做多信仰，屡败屡战。每每都被移仓换月所打败。为什么？

　　答

　　你还是你，她不再是她。

　　问

　　现在是，我还是我，你已不是你。

　　答

　　天不得时，日月无光；地不得时，草木不生；

　　时也，运也，命也，非吾之所能也。

　　问

　　为什么？

　　答

　　后来的橡胶，全世界的胶农种下了往年好几倍的树，她已经不再是她。

　　原来的她，中国需求主导，弹性大，政策利好一出，立刻变火爆胶娘。

　　后来的她，变成供应主导，盘子太大，火爆胶娘变成静水流深雷打难动。

　　15年已经过去，37岁的你去寻找22岁的她，你能找到什么？

　　按照我们的肤浅理解，主要因素是，供应发生了巨变。

　　以泰国为例，每年新种橡胶2003年 3.3万公顷，2004年5.81万公顷，2010年23.3万公顷，2011年25.8万公顷。7-7.8倍。

　　以越南为例，每年新种橡胶，2003年 1.2万公顷，2004年1.3万公顷，2010年7.5万公顷，2012年11.9万公顷。6.3-9.9倍。

　　农民也想赚钱，也想致富。农民的交易原则也是浮盈加仓，让利润奔跑。和你一样。

　　不过农民对待亏损，选择是不砍树。不是截断亏损。

　　因为橡胶树种下去到收获橡胶要7年，农民舍不得砍树。

　　农民的选择是暂时不割胶，但不砍树。农民选择保产能，不保产量。保长期，不保短期。

　　从某个角度来看农民伯伯们坚持了长期主义,努力去做时间的朋友。

　　交易者追求高波动，橡胶以前一天能波动500-600元，有众多的日内短线赚钱的机会。

　　交易者和农民，目标都是盈利，只不过时间尺度不同。交易者追求日内有大波动，日间波动，不行就撤。农民追求的是几个月几年的尺度。农民改变了橡胶市场。

　　“穷则变，变则通，通则久。”宜适时而变，不宜刻舟求剑。

　　用事实归纳法总结橡胶1-2月适合做空

　　我们通过历史复盘发现，橡胶期货每年1-2月适合不适合做多，适合做空。

　　我们以图为证。

　　（我们约定，高点的定义为橡胶价格的局部高点，非严格意义的年度最高点，下同）

　　2011年高点：2月，4月，7月。

　　2012年高点：2月，10月。

　　2013年高点：2月，10月。

　　2014年高点：1月，6月。

　　2015年高点：2月，5月。

　　2016年高点：4月，12月。

　　2017年高点：2月，9月。

　　2018年高点：1月，5月。

　　2019年高点：2月，6月。

　　2020年高点：1月，10月。

　　2021年高点：2月，10月。

　　过去11年中，上半年局部高点出现在1-2月份，肯定跑不掉。

　　过去11年中，上半年局部高点出现在2月份，有7次。

　　用逻辑推演法总结橡胶1-2月适合做空

　　供应方面，3-4月份，中国全乳胶开割，新的一年的全乳胶上市，老仓单还卖不完。所以我们判断供应大概率不缺。

　　需求方面，年前轮胎厂阶段性补库结束。年后，除非当年的橡胶需求特别特别好，轮胎厂不会超预期补库。

　　所以1-2月份，容易形成高点。

　　橡胶需求增速2024年预期下降

　　橡胶的需求主要来自于重卡和小汽车运输需求，和世界经济的前景密切相关。

　　我们近似地认为，橡胶需求增速大约等于系数k*世界经济增速。

　　橡胶需求增速2024年预计下降。

　　国际货币基金组织（IMF）在最新的2023年10月《世界经济展望报告》（WEO）中预计，全球经济增速将从2022年的3.5%放缓至2023年的3.0%和2024年的2.9%，低于3.8%的历史（2000~2019年）平均水平，且2024年的预测值较7月预计时下调了0.1个百分点。

　　图1：IMF对全球经济最新预测

　　IMF预计发达经济体的增速将从2022年的2.6%降至2023年的1.5%和2024年的1.4%，其中，美国经济的增长势头强于预期，今明两年的经济增速预期分别为2.1%和1.5%，比7月WEO分别上调0.3和0.5个百分点；

　　欧元区的经济增长弱于预期，预计今明两年将分别录得0.7%和1.2%的经济增速，比7月WEO分别下调0.2和0.3个百分点。

　　对于新兴市场和发展中经济体，IMF预计其增速将整体小幅放缓，从2022年的4.1%放缓至2023年和2024年的4.0%，其中2024年的预测值下调了0.1个百分点。分化同样存在于新兴市场和发展中经济体：

　　比如，新兴和发展中欧洲今年经济增速被上调0.6个百分点至2.4%；而新兴和发展中亚洲今明两年经济增速都被下调，分别下调0.1和0.2个百分点至5.2%和4.8%；

　　拉丁美洲和加勒比地区增长率预计将从2022年的4.1%降至2023年的2.3%，但2023年和2024年的增长率分别被上调了0.4个百分点和0.1个百分点；

　　中东和中亚的增长率预计将从2022年的5.6%下降到2023年的2.0%，然后在2024年回升到3.4%，2023年增速预期被下调0.5个百分点，但2024年增速预期被上调0.2个百分点；

　　在撒哈拉以南非洲，预计2023年的增长率将降至3.3%，2024年将回升至4.0%，两年的增速预期分别被下调0.2个百分点和0.1个百分点，且增长率仍低于4.8%的历史平均水平。

　　IMF预计全球通胀率将从2022年的8.7%稳步下降到2023年的6.9%和2024年的5.8%，但2023年和2024年通胀预测值被分别上调了0.1和0.6个百分点，并且预计多数经济体的通胀要到2025年才能回到目标水平。

　　国内橡胶需求增速预期中性向好

　　2023年11月15日，国家统计局发布10月份经济数据。

　　10月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长4.6%，环比增长0.39%，社会消费品零售总额43333亿元，同比增长7.6%。

　　1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）419409亿元，同比增长2.9%。10月份国民经济持续恢复向好。

　　2023年1-10月全国房地产新开工施工面积(累计值)为79176.6万平方米，累计下降23.2%。

　　房地产：新开工及施工面积降幅收窄

　　1-10月份，房地产开发企业到位资金107345亿元，同比下降13.8%。其中，国内贷款13117亿元，下降11.0%；利用外资37亿元，下降40.3%；自筹资金34781亿元，下降21.4%；定金及预收款36596亿元，下降10.4%；个人按揭贷款18506亿元，下降7.6%。

　　销售面积降幅缩小，销售额同比下降。1-10月份，商品房销售面积92579万平方米，同比下降7.8%，其中住宅销售面积下降6.8%。商品房销售额97161亿元，下降4.9%，其中住宅销售额下降3.7%。10月末，商品房待售面积64835万平方米，同比增长18.1%。其中，住宅待售面积增长19.7%。

　　新开工及施工面积降幅缩小，竣工面积延续回升。

　　1-10月份，房地产开发企业房屋施工面积822895万平方米，同比下降7.3%。其中，住宅施工面积579361万平方米，下降7.7%。

　　房屋新开工面积79177万平方米，下降23.2%。其中，住宅新开工面积57659万平方米，下降23.6%。房屋竣工面积55151万平方米，增长19.0%。其中，住宅竣工面积40079万平方米，增长19.3%。

　　1-9月公路货运周转量和公路货运量累计同比增加6.8%和7.7%

　　数据显示，近三年9月份同期我国公路货运量当期值和累计值属2022年9月最低。从当期值来看，2023年9月，我国公路运输量当期值为362392万吨，同比增长7.4%，且较2021年9月公路运输量当期值的337499万吨仍处于增长；从累计值来看，2023年9月公路运输量累计值为2974360万吨，同比增长7.7%，相较前两年的9月的公路运输量累计值均为增长。

　　从公路货物周转量当期值来看，2023年9月我国公路货物周转量当期值为6724.59亿吨公里，同比增长6.6%，较前两年9月公路货物周转量当期值处逐年增长状态；从公路货物周转量累计值来看，2023年1-9月我国公路货物周转量累计值为54603.65亿吨公里，同比增长6.8%。

　　我们的推测

　　房地产施工面积的下降，运输水泥黄沙钢材会下降。

　　房地产后周期装修的石材，木材，玻璃会下降。家具，软装饰可能小幅下降。

　　但这些因素，似乎并未明显反映到运输量和运输周转量的下降上。

　　随着房地产占据国民经济比重的降低，我们预期运输货物的重货比例会下降。

　　由于公路等级的提高，同样的运输周转量，对轮胎的磨损倾向于缓慢下降。

　　这些因素会导致国内轮胎更换需求的缓慢下降。

　　这些因素，在2024年，将如何影响国内轮胎的更换需求？

　　ANRPC供应增速预期2%约25万吨

　　2023年10月，橡胶产量1307.2千吨，同比5.59%，环比8.97%，累计9942千吨，累计同比2.20%。

　　2023年10月，泰国产量489.1千吨，同比3.27%，环比8.57%，累计3895千吨，累计同比2.33%。

　　2023年10月，印尼产量272.9千吨，同比1.75%，环比0.96%，累计2662千吨，累计同比1.77%。

　　2023年10月，马来产量34千吨，同比6.92%，环比3.03%，累计298千吨，累计同比-6.31%。

　　2023年10月，越南产量178.2千吨，同比27.29%，环比18.88%，累计1052千吨，累计同比5.02%。

　　2023年10月，中国产量123.3千吨，同比-1.60%，环比2.32%，累计654千吨，累计同比-3.24%。

　　2023年10月，橡胶出口926.3千吨，同比4.42%，环比10.13%，累计8475千吨，累计同比-1.90%。

　　2023年10月，泰国出口360.3千吨，同比-3.17%，环比12.91%，累计3502千吨，累计同比-6.08%。

　　2023年10月，印尼出口160千吨，同比9.51%，环比-5.88%，累计1855千吨，累计同比2.91%。

　　2023年10月，马来出口83.2千吨，同比10.05%，环比-2.80%，累计825千吨，累计同比-3.37%。

　　2023年10月，越南出口222千吨，同比4.67%，环比20.65%，累计1565千吨，累计同比2.70%。

　　2023年10月，橡胶消费933.9千吨，同比-1.49%，环比0.93%，累计9018千吨，累计同比6.32%。

　　2023年10月，中国消费量564千吨，同比3.52%，环比-1.57%，累计5563千吨，累计同比11.98%。

　　考虑科特迪瓦，全球橡胶供应增量大约45万吨

　　橡胶供应=ANRPC供应+科特迪瓦供应。

　　2023年10月，科特迪瓦天然橡胶协会（APROMAC）负责人表示，科特迪瓦今年的橡胶产量将达到创纪录的150万吨，高于2022年的130万吨。科特迪瓦是非洲最大的天然橡胶出口国，也是全球第三大天然橡胶生产国。一些农民为了寻求更稳定的收入，从种植可可转向种植橡胶，从而推动橡胶产量增长。APROMAC主席预计未来几年科特迪瓦的橡胶产量将进一步增加。

　　全乳胶升水的定价未解决

　　2022年越南橡胶出口结构

　　越南3L和10号胶对国内的全乳胶和10号胶有产业替代作用。

　　QinRex数据显示，2022年越南出口天然橡胶合计81.8万吨，较2021年的76.1万吨同比增加7.5%。其中，标胶出口46.2万吨，同比降4.7%；烟片胶出口7.2万吨，同比降5.3%；乳胶出口28.1万吨，同比增43%。

　　1-12月，越南天胶出口中国合计22.5万吨，较2021年的12.6万吨同比增加79%。

　　1-12月，越南混合橡胶出口中国合计131.3万吨，较2021年的119.5万吨同比增加9.9%。其中，SVR3L混合出口41.4万吨，同比降1.7%；SVR10混合出口87.9万吨，同比增17%；RSS3混合出口2.1万吨，同比则降0.7%。

　　综合来看，2022年越南天然橡胶、混合胶合计出口213.1万吨，较2021年的196.6万吨同比增加8.4%；合计出口中国153.8万吨，较去年的132.1万吨同比增16%。

　　2023年8月份越南橡胶出口总量为22.25万吨，环比增加1.3%，同比增长1.47%；2023年1-8月累计出口120.81万吨，同比微增0.43%。

　　从以上数据来看，越南3L和10号胶产量增速均维持增长。

　　2023年越南橡胶出口累计同比小增1%

　　未显示高增长

　　越南的出口，包括了部分老挝缅甸的橡胶供应。

　　因为天气因素，越南出口暂时未出现往年的高增长。需要观察2024年的供应增量，可能恢复高增长。

　　2023年10月份越南橡胶出口总量为21.83万吨，环比增加12.91%，同比下跌2.38%；2023年1-10月累计出口161.96万吨，同比微增0.02%。

　　混合胶2023年10月份出口至中国17.99万吨，环比增加15.05%，同比增加1.16%；2023年1-10月累计出口中国127.5万吨，同比增加9.24%。

　　2023年10月份越南橡胶进口量为15.54万吨，环比增加3.31%，同比减少7.72%；2023年1-10月累计进口135.99万吨，同比减少25.89%。

　　2023年供应仍然存在压力

　　ANRPC最新发布的2023年10月报告预测，10月全球天胶产量料增5.3%至154.7万吨，较上月增加9.2%；天胶消费量料降0.8%至135.3万吨，较上月下降0.6%。

　　2023年全球天胶产量料同比增加2.3%至1492.7万吨。其中，泰国增2.5%、印尼增1.8%、中国降1.9%、印度增3.8%、越南增4.1%、马来西亚降2.9%、其他国家增2.8%。

　　2023年全球天胶消费量料同比增0.2%至1557.5万吨。

　　科特迪瓦在ANRPC报告以外。截至2023年9月底，科特迪瓦橡胶出口量再次取得显著增长，累计出口量1,097,121吨。与22年同期的932,612吨相比，累计增16.45万吨，累计同比增17.6%。

　　所以，从供应来看，2023年仍然存在压力。

　　产业不买贵货，升水的回归主逻辑并未变化

　　从轮胎下游来看，需求一般，供应充分，并没有买高升水的原料的动力。

　　SVR3L胶和SVR10对国内的全乳胶，10号胶有替代作用。

　　从越南出口数据来看，产业无疑已经在逐步替代。

　　越南的浅色胶和东南亚的标胶20号胶对全乳胶均有替代，均形成压力。

　　如果产业不消费高升水的货物，那么目前的高升水迟早无法维系。

　　但高升水并未明显得到压缩。

　　高升水未回归的原因，按照我们的推测，由于市场存在我们暂时未了解的事件，导致了市场状态与往年的不同。

　　但从移仓换月的角度来看，产业可以通过移仓收益来赚钱，虽然回归事件延长，但回归仍然是大概率事件。

　　从持仓来看，RU持仓大约270万吨，NR持仓约140万吨，BR持仓约60万吨。

　　按照我们的理解，至少RU的270万吨的升水定价不合理。整体维持比较高的升水，将导致产业可以获得稳定的套利空间，虽然，套利空间比往年减少。但套利运行的主逻辑并没有变。

　　对橡胶胶价的看法

　　回顾历史，1-2月比较好的策略是只做空不做多。

　　中期来看，我们仍然看好全乳胶升水的压缩。

　　RU的远期升水并不合理。

　　基本面没有大的矛盾。长期看难以支持升水长时间维持，建议买现货或NR主力，卖RU2405和RU2409。

　　升水压缩完毕后，风险释放，我们对胶价态度积极，静待花开。