第一部分摘要

　　11月下旬以来生猪期货价格呈现大幅震荡，通过复盘本轮期货走势以及基本面变化，我们认为行情变动较大的主要原因或在于基差修复前置以及资金多空博弈的加剧，实际上基本面扰动因素比较有限。

　　由于冬至是猪肉需求的重要时点，因此在推演后市过程中，我们主要复盘了过去10年冬至至春节期间行情的季节性表现。可以看到，冬至至春节期间生猪行情的季节性特征不明显；在此期间，需求对行情影响有限，核心影响仍然在于供应。在上涨的年份中，通常伴随着整体猪周期的上行；但在下行的年份中，除自身产量增加外还伴随着增重和疫情带来的伴生供应。在缺少疫情和高体重出栏的情况下整体下行的空间可能也会比较有限，供需两旺供需平衡可能是这轮季节性行情的常态。

　　具体到今年市场，我们认为冬至到春节期间高供应格局以及潜在的疫病风险会导致行情下行特征仍然比较明显。供应端来看，12月出栏量基本已是明牌，终端对于高供应尚可承接，但1月出栏量在12月的基础上可能仍有增量空间，另一方面，虽然体重缺乏大幅增加的基础，但疫情风险仍然存在，由此也会产生新的供应。需求方面，今年虽然整体餐饮消费可能好于2020与2021年，但由于冻品库存量相对较大，这会一定程度上影响到后续消费的潜在增量，现货不免重走偏下行趋势。

　　风险：前期疫情导致的断档增多 疫情影响继续扩大化

　　第二部分 行情复盘以及基本面分析 一、市场大分歧以及高基差导致行情被动放大

　　11月下旬以来，生猪期货盘面呈现大幅震荡，11月末最后一周LH2401期货价格在大幅跳空低开后盘面一路持续下跌14%至13200附近，随后又快速上涨13%至15000附近，盘面振幅剧烈。我们认为在此期间期货价格的大幅波动主要受到市场交易逻辑的快速切换以及资金博弈增加的影响，基本面因素影响相对次要。复盘本轮大幅震荡以来的行情，可以看到具体分为以下几个阶段：

　　1.01合约基差修复大幅前置

　　可以看到，自11月初以来，盘面随即开始走基差修复逻辑，负基差持续上涨，如果分为三轮的话，我们倾向于第一轮发生在10月30日到11月2日，随后开始横盘整理，另一个是11月14日到11月20日，最后一轮发生在11月28日到12月1日。

　　其中第一轮基差修复主要是受到现货价格上涨的带动，当时上涨的原因主要是因为河南地区疫情结束以后，卖压出现明显下降，规模企业和养殖户都开始有惜售挺价的情况，短期抛压结束。当时市场直接表现是淘汰母猪与商品猪比价在10月末达到低点后，开始反弹，一定程度上反应了疫情有企稳的迹象。

　　2.11月3日到11月14日，这段时间是空头增仓最剧烈也是市场博弈最严重的时候，这个时候生猪持仓量已经达到历史最高水平，多头认为现货不会出现太大幅度下跌，而空头认为基差还有安全边际。市场基本面上看，现货基本维持稳定，而期货有点略偏空，属于期现共振下行的状况；

　　3.11月14日到11月24日，期现两端共同修复，现货价格在这段时间小幅上涨，但是期货价格在这段时间开始下跌，期货这段时间下跌交易的是需求不及预期

　　可以说11月3号到11月22日这段时间，空头对于腌腊需求仍然会有担忧，对于腌腊还有较多不确定性，可能更多还是倾向于价格高点出现后在增仓下行，但是到了11月下旬以后，在腌腊持续不及预期的情况下，盘面开始集中交易需求不及预期，现货偏弱的情况。当时，盘面升水现货1000点左右，这也成为空头交易中最主要的目标空间。

　　本轮现货下跌的过程中疫情带来的恐慌发挥了较大影响，可以看到11月末几家规模企业出现了比较集中的抛售压力，实际上对比历史情况来看，今年基差的偏离度并不高，过于集中修复实际上反应了对现货看跌的预期，而实际上在本轮下跌过程中，以多头大幅减仓离场为主，这也加剧了盘面的波幅。

　　2.基差修复后市场重新交易现货逻辑

　　对于12月初的上涨，我们认为有两方面原因：其一在于市场矫枉过正，本轮期货下跌过程中，伴随着多头资金大幅减仓，基差修复过于迅猛。回顾历史行情，LH2201合约是在2022年1月进入交割月内才进行修正的，这也是生猪第一份交割的01合约，当时盘面贴水进入交割月的最主要原因还是01合约在交易年后的跌价，因此基差修复时间明显偏晚；LH2201基差修复则是在12月中下旬才完成的，因此不难看出本轮基差修复时点相对偏早。基差修复的时点一反面取决于合约结束前的基本面边际变化空间，另一方面也是取决于交割前后的多空博弈。虽然11月末看不到需求的改善，但是12和1月基本面上还会有很大的变化可能，因此，过早修复基差会导致盘面重新回归到更合理的偏离度，尤其在01合约空头面临限仓的情况下更是如此。因此可以看到01合约期现价差回归后，期货盘面再次给出升水（参照图1）。

　　另一方面，现货反弹也成为市场交易点，因为期现价差回归以后，仍留有较大空白期，在此期间现货价格确实也出现了一些利多信号，最典型也是最明确的利多信号就是集团企业下调出栏目标，可以看到在此消息发布后盘面随即呈现一轮快速反弹，并且进入12月以后，气温也开始呈现明显下降，迟迟未能启动的腌腊以及需求提振也开始在逐步兑现，期货盘面明显给出响应。

　　二、冬至前后行情的起底复盘

　　自上周生猪期货触及涨停以来，盘面一直呈现偏弱运行，同时现货价也一直以高位震荡为主，市场普遍对后续现货价格存在着较大分歧。对于现货多头而言，看多主要依据此前疫情影响，一方面此前商品猪受损增加导致月内北方地区标猪供应已经有所减少，受此影响，南北价差以及标肥价差已经开始呈现明显缩窄，另一方面，近期全国各地降温明显确实对于需求有一定的提振作用；但对于空头而言，生猪供应量较大仍然是市场主旋律，同时冻品库存较高对于需求影响也是比较明显的。基于此，我们从季节性和供需两方面对年前生猪现货价格进行推演。

　　首先，从历史表现来看，冬至至春节期间行情走势季节性特点并不明显。在过去的10年中，共有5年价格下跌，4年上涨，1年持平。下跌的年份分别是2013年、2014年、2017年、2018年以及2021年；上涨年份是2015、2016、2019、2020年；2022年价格则整体以小幅震荡为主。

　　下跌的年份中，一方面是因为供应压力较大导致的释放，如2013年、2014年因为生猪出栏体重大幅增加，2017年因为猪周期，2018和2021年更多是因为疫病+猪周期的共同影响；而上涨的年份中，除了2016年与消费增加影响，2015，2019，2020年则更多还是受到猪周期上涨的影响带动。

　　通过上述复盘，我们可以发现以下几个特点：

　　1.冬至后，猪价下跌的幅度比上涨的幅度相对更大，这主要是因为每年春节前既是需求增加的阶段，更是供给增加的阶段，并容易出现意外的供应，如2013、2014的增重，2018、2021年的疫情；

　　2.冬至后猪价上涨主要受猪周期驱动影响，而猪周期通常受产能驱动，换而言之，如果供应端没有出现太大问题的情况下，冬至后猪价通常上行空间有限。

　　显然，今年并不是猪周期上行阶段，那么后续潜在变量仍然在于供需上。客观而言，我们倾向于12月-1月期间生猪出栏量不会太低，从各家机构公布的12月生猪计划出栏量来看，涌益口径规模企业12月计划销售量较上月实际销售量环比增加3.57%，对于普通散养户方面可能缺乏更多的数据支持，但从季节性表现来看，散养户在年末出栏量通常增幅也相对较大，参照此前产能情况来看，我们倾向于1月期间供应量同样会相对宽松。

　　不过当前供应端的主要变点一个是生猪的出栏体重，在复盘2013和2014年的下跌过程中，可以看到生猪价格的大幅下跌主要原因之一是压栏比较严重，因此带来了一波较长时间的抛售，今年由于缺乏压栏，确实后续成猪的实际供应可能并不低，另一方面，2018年和2021年猪价的大幅回落也有疫情的冲击，随着今年疫情有所前置，后续市场抛售情况如何其实并不明确，近期需要关注南方地区在冬季的表现情况。

　　生猪需求一直比较难研究，由于猪肉本身生鲜品的特点导致其库存水平变化一直通常不会太大，所以表观需求量往往是直接跟随供应来运行的，与实际需求差异较大，当生猪供应量更大的时候，市场往往通过低价的方式予以消化。不过从屠宰量和价格走势来看，我们认为今年的需求状况其实并没有太过悲观。

　　由于太久以前样本和产业结构存在差异，难以进行同比参照，所以我们主要复盘最近几年屠宰量与实际价格关系。从历史数据复盘来看，每年冬至后生猪宰量呈现明显增加状态，在屠宰量上升初期，价格本身受冲击并不大，这个主要是因为下游备货以及需求呈现边际改善所致，但是在量价齐升一段时间后，屠宰量继续攀升就会直接导致价格承接供应量增加的能力在逐步减弱，例如2020年屠宰量突破18-19万以后价格开始逐步回落，而2021年屠宰量在突破20万后开始回落，主观来看，造成这个差异的主要原因或主要因为2021年当时价格较低腌腊备货数量较大，另一个也是因为2021年体重低于2020年。

　　回到当下，我们可以看到涌益口径生猪屠宰量攀升至20万附近，毛白价差仍在走扩这其实可以在一定程度反应了今年年末需求状况尚可，并且，当下生猪出栏体重可能会稍低于2021年，因此，我们认为，需求端对于猪肉的承载能力可能会相对高于市场预期。

　　不过，我们也承认当前需求比较大的风险点还是在于冻品库存仍然相对较高，高于2021年和2022年水平，未来如果冻肉出现比较大幅度的外溢，需求可能也会因此受到冲击。

　　本文我们主要解读了自11月以来生猪期货价格呈现大幅波动的主要原因以及短期内市场交易的主要逻辑，并复盘了近年来冬至至春节期间生猪现货价格变化状态以及主要成因，以期挖掘生猪期现货后续交易的主要重点。

　　经过复盘我们发现，冬至至春节期间生猪行情的季节性特征不明显，需求影响在冬季行情中的主导作用并不明显，核心影响因素仍然是供应，一般该轮行情上行的过程中通常伴随着整体猪周期的上行。但在下行的年份中，除自身产量增加外还伴随着增重和疫情带来的伴生影响，这些是行情分析中的重要因素。在缺少疫情和高体重出栏的情况下整体下行的空间可能也会比较有限。

　　具体到今年情况来看，我们认为冬至到春节期间高供应格局以及潜在的疫病风险的下行特征可能仍然比较明显。一方面，供应端来看，12月出栏量基本已是明牌，终端对于高供应仍有一定的承接能力，但1月出栏量在12月的基础上可能仍有增量空间，另一方面，虽然体重缺乏大幅增加的基础，但疫情风险仍然存在。需求方面，今年虽然整体餐饮消费可能好于2020与2021年，但由于今年冻品库存量相对较大，这会一定程度上影响到后续消费的潜在增量。现货不免重走偏下行趋势。