对于今年频繁笼罩在供给阴霾下的美债市场而言，感恩节前的重要美债标售意外平稳过关。

　　当地时间11月20日，美国财政部进行了规模160亿美元的20年期美债标售，最终得标收益率为4.78%，低于拍卖前半小时市场交易的约4.810%的收益率水平，这也是3月份以来20年期美债标售收益率首次出现下跌。

　　在美债标售需求强劲之际，20日，长期美债收益率普遍进一步回落，10年期美债收益率跌2.3个基点至4.425%，30年期美债收益率跌2.3个基点至4.574%。近期美债收益率“跳水”令市场瞩目，就在大约一个月前，“全球资产定价之锚”10年期美债收益率10月19日还曾一度触及5.02%的16年高点。

　　在供给压力缓解、美联储货币政策转向在即的背景下，美债收益率见顶已经没有太大悬念，但市场对明年收益率下降的幅度仍存在不小分歧。

　　图片来源：视觉中国美债收益率为何大幅回落？

　　在近期美债收益率进一步回落背后，一系列因素都在发挥作用。

　　国泰君安研究所资深市场分析师张新貌对21世纪经济报道记者表示，10月下旬以来，美债利率出现一波较快速下行，是由实际利率和通胀预期下行共同驱动。美国实际利率下行主要是由于美国经济出现超预期放缓，盈亏平衡通胀下行主要是由于美国通胀水平的超预期下滑导致通胀预期下行。

　　除了经济数据和美联储政策预期的变化，美债标售则是美债收益率回落的又一大动力。美国节假日临近，市场交投清淡，加上“小众”的20年期美债的市场需求本来就远不如10年期和30年期美债，因此本周20年期美债标售一度被认为是债券市场的重大考验。

　　但最终的结果整体好于预期。此次美债标售投标倍数最终为2.58，与上个月的2.59大体持平，虽然低于最近几次的平均水平2.67，但并未出现大幅下行。

　　而海外需求则是本次标售的亮点，包括海外央行等官方机构及私人投资者在内的间接购买人获配比例达到了74.0%，创下今年6月以来的最高水平；具有购买所有未能拍出国债以防止拍卖流产义务的一级交易商获配比例为9.5%，低于过去六次拍卖的平均值10.2%；此外，包括美联储和其他美国联邦政府实体在内的直接购买人获配比例为16.5%，高于10月的15.2%。

　　在一系列好消息影响下，近期美债价格大幅反弹，“全球资产定价之锚”10年期美债收益率也大幅回落，这对市场有哪些影响？

　　张新貌对记者分析称，美债收益率回落对大类资产影响不小。美股受美债利率下降出现反弹，美股成长风格表现相较占优，需观察2024年下半年是否交易衰退。流动性宽松对金价也是利好，或令国际金价重回2000美元/盎司。

　　此外，张新貌还表示，美债利率也会通过影响全球流动性影响其他国家股市估值，其与A股也表现出较强的相关性，美债利率下行对于A股有估值提振效应，对成长和消费板块影响更明显。港股反弹期间，恒生科技指数阶段性更有弹性，中长期或可逢低布局高股息资产。长期隐忧仍存

　　虽然近期美债供应担忧有所缓解，但根本问题仍未解决。

　　国金证券首席经济学家赵伟对21世纪经济报道记者表示，长期来看，明年美国国债供给压力虽有所回落，但仍处于历史高位。2024财年，私人部门需承接的美债供给量预计为2.3万亿美元至2.7万亿美元，不同机构预测均值为2.5万亿美元，略低于今年的2.7万亿美元，但依旧处于历史高位。

　　美国财政部数据显示，截至今年9月，美国国债规模达到33.17万亿美元，自新冠疫情暴发后快速上升了45%，其中有约27万亿美元由公开市场持有。美国还不得不支付这笔债务带来的巨额利息，在美联储加息的影响下，2023财年美国支出的净利息成本就达到6590亿美元。

　　桥水创始人达利欧警告称，随着美国政府债务增长快于收入增长，快速增长的政府债务正在接近会引发更大麻烦的临界点。美国政府借越来越多的钱来支付债务，而支出却丝毫没有减少，问题变得越来越大。这些问题已经影响了国外需求，40%的美国债务是卖给海外买家的，然而这些海外买家现在正在撤退。

　　美国财政部11月中旬公布的国际资本流动报告(TIC)显示，美国前三大海外“债主”日本、中国和英国9月均减持了美国国债，从而推动海外投资者在当月持有的美国国债规模跌至5月份以来的最低水平。

　　分地区来看，中国9月持有的美国国债规模减少了273亿美元，为连续第六个月减仓，总持仓规模从上月的8054亿美元降至7781亿美元，续创2009年5月以来新低。日本在9月仍是美国国债的最大海外持有国，但所持美国国债环比减少了285亿美元，总量降至约1.09万亿美元。此外，美国第三大海外“债主”英国9月也进一步减持292亿美元美国国债，持仓规模降至了6689亿美元。

　　不过，市场也不必过度悲观。赵伟对记者分析称，2024年付息压力虽上升，但美国政府债务风险依然可控。未来一年内，存量国债中约8.5万亿美元将到期，占存量国债的比重为33%，低于疫情期间的37%、金融危机时期的46%以及2003年之前的平均水平40%。截至9月，美国存量国债有效利率仅为3%，考虑到明年到期量占比上升幅度有限，预计明年利率上行的债务风险依然较为可控。未来美债收益率如何演绎？

　　接下来美债收益率会走向何方？美联储货币政策、美债供给压力等仍将是重要影响因素。

　　赵伟分析称，美联储加息周期接近尾声，有助于缓解利率进一步创新高的风险。美联储11月例会决定继续暂停加息，鲍威尔表态将“谨慎前行”。在10月美国通胀、消费、PMI等数据均有所走弱的条件下，本轮加息周期或已进入维持高利率阶段。参考历史上的12轮加息周期经验规律，10年期美债利率往往在最后一轮加息前后见顶，最长滞后六到九个月左右。虽然市场定价的降息时点尚有半年以上，但加息周期告一段落有助于缓解明年长端国债利率进一步创新高的风险。

　　此外，财政担忧将成为美债上涨、收益率回落的阻力。巴克莱预计，在2024财政年度，美国财政赤字预计将收窄至1.6万亿美元，之后在2025财年又将扩大至1.8万亿美元。当前的收益率水平没有充分反映不利的财政动态，这可能会对长期美债收益率产生50-75个基点的影响。

　　对于接下来债市走势，张新貌预计，美债利率后续整体处于下行状态，未来半年大概率仍保持在4.0%以上，2024年下半年中枢在3.5%-4.0%之间。根据对美债长端利率的拆解，可构建影响美债利率的三因素模型，即实际利率因素、预期通胀因素和风险溢价因素，考虑影响三因素的7个变量，发现其对历史收益率的拟合效果较好。根据模型结果，从2023年四季度至2024年四季度，未来五个季度美债利率的中枢预计分别为4.4%、4.1%、4.0%、3.7%和3.6%。

　　未来需要警惕的风险是，近期美债收益率回落已经让金融环境有宽松迹象，这可能会刺激美联储重新收紧金融环境，一旦政策预期再次收紧，美债上涨、收益率回落的势头或将戛然而止。此外，通胀从3%回落至2%的“最后一公里”可能更为艰难，后续仍需警惕经济数据引发美联储政策超预期偏紧的可能性。