占缅甸锡矿生产量九成以上的缅甸佤邦于2023年8月禁止锡矿勘探、开采及加工等，并通过对矿山执行巡视和解散缅籍普通工人以严格执行停产，预计2024年2月前或难复产；而且即使矿山接到复产通知，至少也需要1个月筹备恢复正常生产。印度尼西亚自2014年1月禁止所有原矿出口后，陆上锡矿资源供给趋紧、海上锡矿开采难度大且品位下降，锡矿生产量受限。2024年全球仅有两个新投产的锡矿项目：刚果Bisie Mpama South锡矿和巴西Massan ganaTin尾矿项目。以上因素或加剧全球锡供给侧扰动，锡矿长期供应量或减少。

　　供需或保持拉锯态势

　　王文虎

　　1.欧美经济增长放缓预期增强

　　截至11月16日，美国AAA和BBB级企业债半年最低收益率最高分别升至5.65%和6.73%后降至5.12%和6.17%，高位利率极大地抑制了企业的投融资活动，使美国经存货计价和资本消耗调整的企业利润环比和同比增速分别降至0%和-3.86%，美国非住宅私人投资总额环比增速转负为-0.02%，美国企业投资弹性降至1.0315，处于近30年以来低位。

　　美国供应管理协会公布的10月制造业和非制造业PMI分别为46.7和51.8，均低于预期和前值。美国制造业采购经理人活动指数深陷收缩区间而可以提供的工作岗位减少，使10月商品和服务生产领域新增非农就业人数均环比下降。美国10月新增非农就业人数为15万人，低于预期和前值；失业率为3.9%，高于预期和前值，说明美国就业市场劳动力供给紧张程度正在缓解。寻找新工作越发不确定使9月离职率降至2.3%，且为2020年9月以来最低水平。10月非农就业员工平均时薪同比增速降至4.1%，而这意味着美国就业市场正在趋向供需平衡。

　　根据历史统计，每当失业率超过其18个月移动平均线时，美国或于1—4个季度内出现国家经济研究局NBER定义的经济衰退周期，而2023年7—9月失业率均超过当时18个月失业率移动平均线，说明美国经济增长放缓甚至衰退或正在路上，使得美国10年期国债收益率阶梯式下降。

　　美国15年期和30年期抵押贷款固定利率目前已经超过2008年最高水平，加上房地产市场出现低库存和高价格的结构化矛盾，美国新屋和成屋销售数量在2020年10月达到近15年以来最大值——775.7万套后降至2023年9月的471.9万套，且处于2001年以来低位。美国商业地产贷款4.4万亿美元的存量规模中，分别有7280亿和6590亿美元将于2023年和2024年到期，之后面临再融资成本过高的问题。因此，随着美国长期融资成本持续抬升和房价长期处于历史高位，购房能力衰减或持续更长时间，并最终对房地产价格形成负反馈。房地产市场景气周期萎缩不但将使居民端财富效应缩水，而且会造成投资端投入下滑，进而成为美国经济的潜在风险点。

　　自美国两党在6月达成债务上限协议以来，拜登政府为了重建在美联储的现金账户，财政部大规模发债使美国未偿公共债务增加约2.3万亿美元至33.74万亿美元，其中中短期国债或票据发行推动美联储隔夜逆回购协议规模降至1.27万亿美元以下。但六成到七成中长期国债由海外央行或私人等间接投资者购买，美联储的财政部普通账户最高增加至8477亿美元后仅过3周就降至6700亿美元以下。考虑到美国2024年约有2.2万亿美元短期国债和2.9万亿美元中长期国债面临展期，高位利率和高额债务势必加大美国两党对债务上限及2024年财政预算的政治博弈。

　　6月初，美国两党达成冻结债务上限至2025年1月1日的前提是，限制2024—2025年可选支出上限。具体而言，2024年基础可选支出上限定为1.59万亿美元，其中国防支出同比增加3%至8860亿美元，对经济增长拉动更多的非国防支出减少9%至7040亿美元。大选之年叠加占众议院多数席位的共和党内部亦存分歧，美国2024年财政支出大概率出现收缩。

　　图为美国金融市场流动性

　　任何经济体在高利率环境中想要实现持续增长，均需要资产回报率大幅攀升带来的财富效应正反馈，而目前美国的房地产和股票市场均出现“高处不胜寒”的局面。美国家庭的超额储蓄即将消耗殆尽、劳动参与率渐升推动平均时薪趋降、财政收缩或降低个人转移支付收入，这些都可能削弱美国民众的潜在消费支出，进而抑制以服务业为主的美国经济增长潜力。中长期美国经济存走弱预期，或令锡等有色金属价格承压。

　　2.海内外精炼锡库存仍处高位

　　占缅甸锡矿生产量九成以上的缅甸佤邦于2023年8月禁止锡矿勘探、开采及加工等，并通过对矿山执行巡视和解散缅籍普通工人以严格执行停产，预计2024年2月前或难复产；而且即使矿山接到复产通知，至少也需要1个月筹备恢复正常生产。印度尼西亚自2014年1月禁止所有原矿出口后，陆上锡矿资源供给趋紧、海上锡矿开采难度大且品位下降，锡矿生产量受限。2024年全球仅有两个新投产的锡矿项目：刚果Bisie Mpama South锡矿，年产能为0.72万吨，或于2月投产；巴西MassanganaTin尾矿项目，年产能0.36万吨，或于6月投产。以上因素或加剧全球锡供给侧扰动，锡矿长期供应量或减少。

　　但是9月以来中国云南和江西精炼锡周度产能开工率均处同期高位，使中国锡冶炼企业10月库存量升至3790吨。美联储和欧洲央行保持高位利率抑制当地企业投融资和生产活动，使LME锡锭库存量11月20日增加至7840吨，且处于近5年高位。中国精炼锡进口处于盈利状态而10月净进口量处于相对高位，部分贸易企业已经锁定11月进口订单，将继续补充国内精炼锡供应，使得中国精炼锡周度社会库存量处于同期高位甚至存在累库预期。综合来看，短期全球和中国精炼锡供给或仍偏松。

　　图为LME锡锭库存量(单位：吨)

　　3.传统消费淡季限制下游需求

　　2022年，全球精炼锡消费结构为焊料、锡化工、镀锡板、铅酸电池、锡铜合金及其他，占比分别为48%、17%、12%、8%、7%、8%，而且焊料消费结构中电子行业占比超过八成。2023年4月，中国集成电路月度生产量累计年率自2022年3月转负以来首次转正，9月中国移动手机月度生产量累计年率自2022年2月转负以来首次转正，带动DRAM和NAND价格跌幅亦开始收缩，说明半导体周期正在筑底。预计2023年年底或2024年年初半导体周期或进入被动去库阶段，叠加人工智能快速发展对数据和算力提出较高要求，或拉动“算力金属”锡的需求。随着产业界逐步淘汰锡铅焊料而改用无铅焊料以避免铅废弃物危害环境，有望提升单位耗锡量。

　　2023年以来中国太阳能发电装机容量累计年率持续扩大，10月新增太阳能发电装机容量累计为128.47GW，且同比增速超过164%，远超市场预期的国内新增光伏装机95—120GW。据欧洲光伏协会预测，1GW光伏电池所需光伏焊带约550吨，而根据宇邦新材公开数据计算其光伏焊带中锡合金单耗约0.17千克。光伏产业的蓬勃发展，使光伏焊带中锡的消费量已经达到中国锡总消费量的10%。中美两国11月15日宣布加强应对气候危机合作，推动全球可再生能源装机容量2030年较2021年增至3倍，但因欧美高利率环境、宏观经济不确定性和复杂的地缘政治经贸关系，使2021—2022年年均新增装机容量仅有287GW左右，如此推算，2024—2030年每年平均新增装机容量需达到630GW左右。

　　聚氯乙烯PVC热稳定剂占2022年全球锡化工下游消费比例为67%，而中国PVC主要应用于房地产建材和城市基建等行业。2023年10月中国房地产竣工面积累计年率为19%且处于同期高位，考虑到2024年国家将加快保障性住房、城中村改造和平急两用公共设施建设，或支撑明年房地产和基建行业需求回暖或平稳增长。

　　铅锡合金主要用于铅蓄电池的正极板栅，汽车起动电池和电动车动力电池合计占铅蓄电池总消费量比例超过七成。截至11月17日，中国铅蓄电池周度产能开工率为70.4%且处于相对高位，而这源于中国铅蓄电池月度出口量累计年率自2023年3月转正后持续扩大，使中国铅蓄电池企业和经销商月度成品库存天数分别处于相对低位和高位。受益于全球汽车和两轮车保有量及储能应用发展，预计铅蓄电池需求将保持稳步增长。

　　镀锡板约八成用于包装领域，随着中国消费逐步修复带动社会消费品零售总额稳步增长，预计短期国内镀锡板消费仍有修复空间，中期镀锡板需求或将保持稳定。

　　综上所述，欧美经济增长放缓预期增强、海内外精炼锡库存量仍处同期高位、消费电子领域生产量边际增速仍处低位，预计短期全球和中国精炼锡供给仍偏松。2024年美联储和欧洲央行倘若兑现降息，叠加中国经济稳增长政策支撑下游需求回暖，预计中长期全球和中国精炼锡供给将趋紧。(作者单位：宏源期货)

　　分析人士：锡价回归基本面逻辑

　　记者董依菲

　　近期锡价反复波动，沪锡期货主力合约在上周一大幅上涨至21万元/吨以上，但随后出现振荡回落，本周一更是跌幅加深，跌破21万元/吨关口。锡价为何出现大起大落？目前锡价走势的主导因素是什么？后期锡价又将何去何从？期货日报记者采访到多位分析人士给出了他们的见解。

　　1.锡价大起大落原因为何

　　中辉期货有色研究员陈焕温表示，上周锡价一度出现强势上涨，主要是受缅北局势加剧担忧扰动，但后续消息面影响逐渐消退。目前锡已重回基本面逻辑，供应端仍维持宽松局面，国内锡库存处于相对高位，海外库存也呈现持续累积现象，价格再次承压回落至21万/吨以下。

　　“缅甸内战刺激原料短缺预期重演，使得锡价前期一度出现走强。”中信建投期货工业品负责人江露表示，11月13日，缅甸战火扩大，若开邦与内陆联军的陆运与水运均被封锁，导致缅甸边贸暂停，叠加10月印尼精锡出口数据下滑，市场对于原料供应紧张的担忧加剧，驱动锡价一度摸高至217000元/吨附近。

　　新湖期货有色金属分析师孙匡文表示，前期锡价波动主要受消息面影响较大，其中缅甸紧张局势升级的消息刺激上周一锡价单日大涨。但缅甸局势对当前锡矿供应影响有限，因国内自缅甸进口锡矿量已降至低位，其中9月进口量同比下降89%，因此在消息扰动过后市场重回基本面逻辑。

　　他表示，近期国内锡市场供需矛盾实际并不突出，体现在库存上是去库不畅，上周库存甚至转升。与此同时，海外库存持续累库，LME锡库存创2015年下半年以来新高，LME现货合约维持深度贴水状态也反映出海外供应过剩。内外均累库打压锡价快速回落。

　　一德期货有色金属分析师吴玉新表示，目前的基本面情况下锡价上行驱动不足。一方面，缅甸佤邦禁矿事件还未对冶炼产生影响，这主要得益于佤邦选矿存量的缓冲，以及国内炼厂原料的提前备库，进口窗口持续打开也促使锡锭进口补充国内。若当地采矿持续未复产，12月起冶炼扰动或才开始加大。另一方面，下游需求仍未周期性回暖，仅在价格大跌后有部分备货，升水仍在低位。整体而言，锡市场反映出的弱现实打压锡价。

　　2.弱现实基本面主导行情走势

　　吴玉新认为，目前锡市场最主要的行情主导因素是弱现实，但下方有去库逻辑与成本支撑。弱现实一方面可以由库存看出，当前LME锡库存为7840吨，处5年高位水平，还在持续累库中；国内社会库存8272吨，仍处于同期历史高位。不过市场仍有库存去化逻辑，加工费上周再次下调，预示矿端存在隐忧，供应扰动12月起可能加大。在需求持稳表现下，库存将会继续走低，一旦库存降至合理水平，市场就会积极交易这一因素。

　　弱现实的另一体现就是现货市场，现货升水在低位，11月初价格低位时有补库，但随后又回归到弱势局面。近几日下游多持观望情绪，买兴不佳，成交维持刚需。价格回调后反馈订单数量也无明显增长，终端多维持观望情绪，暂以消耗库存为主，整体需求偏弱。

　　目前来看，陈焕温表示，锡市场最主要的行情主导因素仍是供需端的影响。首先从供应端来看，10月国内锡矿及锡锭进口量大幅上涨，令供应整体维持宽松。11月己有部分锡矿流入国内，但预计远期从缅甸进口锡矿量或难再度大幅增加，未来将逐步由松转紧。

　　从需求端来看，近期随着锡价的调整，下游企业采购热情有所回升，现货市场成交也有所回暖。据机构调研，上周云南和江西地区精炼锡冶炼企业合计开工率为64.32%，较前一周小幅上升2.64个百分点，其他多数冶炼企业周内维持正常生产状态。

　　整体而言，孙匡文表示，消息面及宏观面情绪造成短期锡价的波动，不过价格重心仍以基本面为主导。近期海外市场持续处于供应过剩的状态，LME锡现货合约持续处于深度贴水状态，并持续累库。而国内供应总体也相对宽松，一方面产量暂未有明显变化，冶炼厂开工处于高位，另一方面进口持续处于盈利状态，进口维持一定增量。

　　而消费端则缺乏明显驱动，其中传统家电消费随着淡季家电产量下降而下降，不过消费电子市场略有企稳，光伏、新能源汽车市场维持较高增长，这使得消费总体变化不大。现货市场表现为消费存在较大的价格敏感性，即锡价走强则现货成交走弱、升水下降，而锡价回落则刺激部分消费释放，现货升水也明显反弹。

　　3.后期锡价将何去何从

　　在孙匡文看来，锡市短期供需基本面仍将维持拉锯态势，供给端暂无明显减量，因锡矿暂未出现短缺的情况，精锡产量也不会出现大幅变化，另外进口仍有补充。而消费有季节性走弱预期，不过年末光伏、新能源汽车都有赶工的预期，对锡市场总体消费仍有拉动，因此短期消费仍有较强韧性。在这种情况下，锡价维持区间内振荡的可能性较大。后期来看，他认为还需要关注锡矿供应变化情况，缅甸佤邦锡矿迟迟未能复产对后期矿端供应有较大影响。此外，锡锭库存变化同样需要关注，这主要反映市场实际供需变化情况，如出现持续去库，锡价将有一定向上驱动。

　　“供应端我们还是要看佤邦禁矿时长，持续关注市场库存变化，需求端关注半导体上行周期何时到来。”吴玉新表示，短期锡价上行驱动力不足，但下方有去库逻辑及成本支撑，仍以逢低多配、轮动操作对待，静待强驱动的到来。中期来看，未来有需求周期性回暖的预期，矿端未来却新增有限，价格也将触及成本支撑，锡价重心仍有望回升。

　　陈焕温预计，锡价在供需宽松局面下偏弱运行为主，短期受缅甸方面干扰或仍有反复。从中期来看，缅甸佤邦当地锡矿山依然处于整改状态，暂时或无法放开正常开采作业，如果后期矿山重启也需要1—2个月的事先准备工作时间，实际停采时长或可能更久。叠加缅北地缘政治不确定因素的扰动，未来供应将逐步趋向收紧，而远期需求仍值得期待，预计锡价中期整体有望呈现回升的态势。