【导语】11月10日，卓创资讯研究院举行第九十四期研究例会，本期围绕“中短期大宗商品市场分析预测”展开研讨。从宏观层面来看，全球流动性有收紧趋势，尤其是海外经济体表现出的疲弱也带动了市场情绪出现短期的走弱。在宏观背景下，能化、农业、钢铁等板块呈现各自的特征，能化板块围绕国际油价下跌正在进行一系列调整；农业板块总量宽松但天气的扰动仍存；钢铁主要关注季节性的供应收紧带来的后续影响。

　　主持人：赵渤文

　　参会人：钟健、孙光梅、曹慧、赵渤文、赵颖、梁曦玥、孙继森、李训军、张凤、刘舜心、高恒宇

　　核心观点(发言顺序)：

　　农业研究员曹慧：宏观流动性收紧，农产品总量宽松。

　　农业研究员孙继森：超短期宏观情绪转弱，基本面驱动油料价格出现下行，中期定价逻辑仍然延续复苏定价。

　　能源首席钟健：油价急跌至75美元仅是短暂行情，85美元或略上是研究机构比较一致的看法。

　　能源研究员赵颖：WTI原油价格一度下跌到75美元/桶，但预计跌势不会持续，油价很快会从低点回升。

　　能源研究员梁曦玥：天然气价格涨势较强，使得近期LNG替代柴油的经济性走弱。

　　化工研究员李训军：原油急跌之后有所反弹，化工市场或震荡筑底并伺机寻求回升机会。

　　化工研究员张凤:化纤市场运行相对平稳，截至年底原油价格变动是较明显的市场风险点。

　　化工研究员刘舜心：宏观预期支撑聚烯烃市场，基本面季节性偏弱施压市场行情。

　　黑色研究员高恒宇：粗钢平控压力仍存，钢材价格或将持续上涨。

　　本周市场宏观经济态势仍是围绕海外市场货币政策预期展开，全球流动性收紧逐步形成。

　　首先，欧元区经济衰退速度放缓，指引欧央行继续维持高利率水平。其次，美国11月首周的初请失业金人数上升数量不及预期，市场或对美国就业市场状况过于悲观。并且美联储认为必须对可能加剧全球金融体系脆弱性的潜在冲击保持警惕。这也被市场解读为美联储再度转鹰的明确信号。能够看到，10月以来实际利率水平回落后再走高，对通胀潜在担忧情绪回升。美元指数再度走强，美股三大股指阶段性回落，都充分反映了市场对未来可能面临的加息风险预期。

　　10月国内物价水平同环比下行

　　当周公布的国内PPI及CPI数据充分反映出10月物价水平短期转弱态势。重点在于CPI数据的同环比转负表现，以及食品类商品市场成交情况缩量所造成的单月食品相关领域量价均收缩格局。从具体的国内生猪及猪肉市场数据来看，10月主要上市养殖集团出栏规模及销售收入环比均有下行，或也进一步影响了猪肉市场的整体成交规模及价格态势。

　　农产品总量供应宽松但边际收紧

　　美农报告明显超出市场预期，引发市场偏空情绪。由于11月报告对美国玉米和大豆单产的调整，使供应压力对价格形成的远月贴水幅度继续扩大，全球谷物及油籽市场阶段性偏空，国内豆粕价格止涨回落。后续美豆进口量增加，供应压力拖累蛋白饲料原料价格下跌。但当前南美地区大豆及玉米种植季受天气影响形成的未来产量不确定性仍将成为驱动市场格局转变的关键，所以当前从国际谷物及油籽市场来看，总量供应宽松的态势下仍有边际收紧的可能。

　　从周内特征来看，宏观的压制作用逐渐增强。宏观压制力来源于美联储鲍威尔的预期管理。11月9日鲍威尔在华盛顿出席会议表示，尽管当前通胀“降温”，但仍比美联储的目标“高出很多”。如果未来有必要进一步收紧政策，“我们绝不会犹豫”。鲍威尔强调，“当前我们会谨慎行事”，需要同时考虑收紧不够以及收紧过度的风险。边际走弱的美国实体经济和边际强化的美联储加息预期共同导致需求情绪出现担忧，价格存在走弱的可能。

　　除此之外，大豆的单产下调、产量增加和库存增加也导致价格承压。据美国农业部的供需数据显示，11月美国2023/2024年度大豆产量预期为41.29亿蒲式耳，市场预期为41.03亿蒲式耳，10月月报预期为41.04亿蒲式耳；11月美国2023/2024年度大豆期末库存预期为2.45亿蒲式耳，市场预期为2.22亿蒲式耳，10月月报预期为2.2亿蒲式耳。11月美国2023/2024年度大豆单产预期为49.9蒲式耳/英亩，市场预期为49.6蒲式耳/英亩，10月月报预期为49.6蒲式耳/英亩。

　　综上所述，周内宏观情绪施压，基本面数据继续弱化价格上涨动能，豆系价格短期内价格难以大幅上涨，而中期在供应增加的背景下，价格驱动仍然以需求修复行情为主。

　　目前，美联储加息停止并在明年进入降息阶段，已经是资本市场的普遍预期，资本市场已经用自己的实际行动开始显现这个预期场景。虽然当前国际油价表现为下挫，但是，带有金融属性极强国际油价终归要殊途同归，也会遵循货币政策转向宽松的预期场景而逐步进入稳中趋升的趋势中去。85美元或略上是研究机构比较一致的看法。

　　造成近期油价急挫了近15美元的更深刻原因不是需求以及产生的供需问题。

　　10月份时，全球石油供需之间呈现供应盈余170万桶的局面，11月时供需盈余不超20余万桶，12月时甚至还可能有100余万桶的供应缺口。

　　尤其是中国10月以及1-10月原油进口同比大幅增长7%与13%的现实，仍然是全球石油需求整体增长的引擎。

　　一个是经合国家的石油库存，10月份仅有28.35亿桶，与前5年均值28.75亿桶相比仍有差距；另一个是美国的商业石油库存，10月份为4.33亿桶，与前5年均值4.53亿桶相比差距也不小。不能仅以一周的美国石油库存增长而改变当前供需基本均衡以及略为偏紧的局面。

　　造成近日油价大跌的原因可能是，这些带有美元货币政策调整色彩的消息与数据，更有可能是扰动包括油价在内的资本市场变动的更深刻原因。如，美联储官员在10月下旬对货币政策的讲话；11月初的美联储议息会议决议的公布，近几日又显鹰派的言论；近日的美国长年期国债收益率变化，以及美元、美股一系列使人眼花缭乱的变动。

　　虽然近期担忧需求侧疲弱的情绪升温，造成原油价格下跌，WTI原油价格一度下跌到75美元/桶。但美国汽油裂解价差近期出现明显回升，美国汽油裂解价差从10月16号的8.71美元/桶上涨到11月9日的13.67美元/桶，涨幅为57%。8月末以来随着汽油消费旺季结束，美国汽油裂解价差从22.83美元/桶快速下降，但近期美国汽油裂解价差重新出现回升。柴油方面，柴油裂解价差一直处在高位区间，截止2023年11月9日，美国柴油裂解价差为40.87美元/桶。2023年8月份以来至今，美国柴油裂解价差基本维持在40美元/桶以上，处于历史90%的高位区间。实际需求数据韧性仍然较强。

　　另外需要注意的是，根据IMF公布的最新产油国财政盈亏平衡油价，2023年沙特财政盈亏平衡价格为85.85美元/桶，伊拉克为97.67美元/桶，科威特为64.82美元/桶，阿联酋为56.05美元/桶。可以看到在周初油价即将跌破80美元/桶时，沙特和欧洲某国重申自愿削减供应。同时美国最新计划所采购的原油价格的上限为79美元/桶，当油价跌破80美元/桶，美国进行战略补库的意愿将会增强，因此整体来说供应端将在80美元/桶附近提供较强支撑，这次的油价回跌至80美元/桶以下主要是短期情绪所致，情绪修复后将继续回到80美元/桶以上运行。

　　今年原油价格多数时期保持在高位，三季度一度双双超过90美元/桶，传导至成品油，柴油价格相对偏高，因此LNG对柴油的替代经济性较优，使得今年燃气车销量成为商用车的一大亮点，尤其天然气重卡渗透率提升。三季度开工旺季里重卡行业销量21.8万辆，同比增长52%，其中天然气重卡零售5.2万辆，同环比分别增长618%和74%。2023年前9月天然气重卡上牌量同比增长3倍至10.7万辆，渗透率达23%。部分柴油车主甚至提前淘汰置换成燃气车。从天然气发动机生产企业的三季报来看，营收和利润也都有比较大的增幅，也侧面印证了今年燃气车热度高的态势。

　　但10月以来，气柴价比上升，说明LNG替代柴油的经济性走弱。一方面是天然气价格的季节性上涨，冬季消费旺季的背景下，LNG地区成交均价近一个月涨幅15%。另一方面10月原油价格急速回落，柴油价格一个月下跌5.7%，加速了气柴价比上升的速度。据卓创资讯测算，气柴价比超过80%会削弱LNG替代柴油的经济性，目前气柴价比已经到达70%。历史数据来看，气柴价比的峰值一般都出现在1月，因此进入冬季后LNG对柴油的替代性会转弱。但在当前油价已经处于80美元以上的高位、且明年对原油价格看涨的情况下，预计明年燃气车渗透率还将加速上升，LNG替代柴油的空间较大。

　　近期，国内化工市场整体延续自9月中下旬以来的震荡下跌趋势，整体调整节奏较慢。尽管近几日原油宽幅下挫，但由于各细分行业库存普遍较低，因此跌幅较为有限，部分非油化工甚至有逆势上涨表现。截止到11月10日，卓创资讯有机化工价格指数收于1177.1，本月以来累计下跌了0.6%，而同期原油的跌幅则达到了4.1%(WTI)。

　　近期化工市场基本面变化不大，需求端一直维持整体相对平淡的状态。然而，从供给侧来看，卓创资讯重点统计的41个产品的平均开工负荷率为69.5%，在年内均值(68.8%)附近，部分细分行业仍通过调节开工来适配需求变化。此外，从库存角度来看，卓创资讯化工品库存指数维持在年内偏低水平，重点细分行业库存普遍较低。因此总体来看，当前化工行业基本面未出现明显的变化，短期油价的剧烈震动虽对市场形成干扰，但低库存的背景下有利于市场对冲油价波动风险。

　　短期来看，国际油价呈现企稳反弹走势，并且在油价急跌之际沙特再次告诫油价做空者，这说明油价止跌托底之手已“高高举起”，预计在月底欧佩克会议之前油价会延续震荡反弹走势，化工市场或震荡筑底并伺机寻求回升机会。

　　本周原油价格出现较大幅度下降，下游化纤行业的价格跌幅较小，相对平稳运行。分析行业的基本面来看，受到供强需弱的影响，行业整体呈现开工小幅度下降，库存逐步积累的趋势，理论上来说，遇到原油价格超预期下跌，行业应呈现较大反应。本次出现相对平稳运行的情况分析原因有三：第一，原油价格跌至80美元/桶以下的位置，成本的影响权重相对减弱，行业对成本变动的敏感性下降。第二，行业的利润情况不支持大幅度的下跌，因此行业内的挺价意愿较强。第三，观望情况较浓，原油价格的下跌尚未形成趋势性，此时市场更多认为此轮下跌为情绪性的回落，对于未来原油价格的走势不明确，还需要更多时间进一步反映。

　　未来来看，原油方面，低库存及供暖需求旺季的来临或不支持原油价格进一步下跌，基本面情况没有较大的改变，此轮下跌反映的是对全年需求预期下调以及对未来货币政策调整产生影响的提前反映。对化纤行业而言，2023年剩余的两个月中暂无明显的利好因素，原油价格的波动是行业中较大的风险点。

　　“双十一”电商节给予聚烯烃需求端支撑，美联储暂停加息，金融机构基本达成一致认为美联储加息周期可能已经结束，市场关注焦点已经转向利率应在当前水平维持多久，宏观层面对于大宗商品压制有所缓解。预期层面带来了聚烯烃市场支撑，成为10月中旬以来价格上涨的核心动力。

　　短时间来看，供需压力不减甚至有增加的迹象，聚烯烃市场承压。供应方面，整体维持在一个比较稳定的区间，前期有装置检修结束的同时，仍有新的检修计划。分开来看，MTO、CTO和油制运行偏稳定，PDH延续低位。需求方面，PE农膜正处于旺季结束的生产放缓阶段，订单累计有所减弱，加之PE价格震荡，原料采购偏向谨慎。包装类、塑编类伴随我国大部分地区转冷，开工积极性逐渐减弱，管材方面也处于旺季需求减弱阶段，需求市场尚未发现转折迹象。库存方面虽然仍然处于相对低位，但是生产企业库存有所反弹，仍然需要进一步观察供需和终端行业运行。综合供需来看，对于短期市场存在一定压力。然而原油价格反弹幅度和旧金山会议的内容或成为成本端的支撑和贸易预期好转的积极因素，也将是近期市场关注的重点内容。

　　最近两周，钢材价格延续了之前的上涨趋势。根据卓创资讯钢材价格指数发现，其从10月23号起便开始持续上涨，近两周则是从10月30号的984.73点涨至11月13号的1009.64点。一方面粗钢平控的压力仍存，钢材供给存在进一步收紧的压力，另一方面制造业的持续向好发展对冲了房地产下行带来的压力，同时冬储期即将来临，对钢材的需求存在进一步向好发展的趋势，在两方面因素的作用下，我国钢材供需逐渐走向紧平衡，带动价格的持续上涨。

　　具体来看，近两周，卓创资讯监测的高炉开工率持续下降，并且在上周跌至80%以下，为今年春节后新低，而且1-10月我国粗钢累计产量约为8.75亿吨，若想完成今年的粗钢平控目标，我国钢铁企业在11和12月仍然面临较大的减产压力，钢材供给或将进一步收紧，给钢材价格的上涨提供动力支撑；随着冬储期的临近，根据以往的规律看，钢材贸易商以及下游企业均会提前储备钢材，使得钢材的需求存在阶段性上升的可能，带动钢材价格进一步回暖。同时，从卓创资讯监测的我国钢铁企业炼钢利润看，上周我国长流程炼钢利润由亏损转向盈利，而且短流程炼钢虽然处于亏损状态，但是也有所好转。预计未来钢材价格可能存在阶段性回调，但是整体仍将维持上涨趋势。

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