最近3个月，国内三大油脂期货主力合约走势不尽相同。其中，豆油以宽幅振荡为主，棕榈油走势稍弱于豆油，菜油则以振荡下跌为主。这种走势导致菜油与豆油期货2401合约价差持续缩小，7月10日两者价差最高达到1524元/吨，而现在两者价差在400元/吨附近，价差缩小超过1000元/吨。分析人士认为，目前较低的菜油和豆油价差水平不会持续太久，建议在菜油和豆油期货2401合约价差低于400元/吨的情况下做扩，考虑到两者价差的波动率较高，分批建仓为宜。

　　逢低做扩价差具有一定的安全边际

　　吴晓杰

　　全球菜籽开始陆续上市

　　2023/2024年度，全球菜籽总产量预计在8500万吨，上一年度为8876万吨，同比减少376万吨，减少幅度为4.23%，减产主要来自澳大利亚和加拿大。

　　澳大利亚方面，虽然澳大利亚菜籽10月开始收割，但是澳大利亚受厄尔尼诺现象的影响发生干旱，今年菜籽减产预期较强。美国农业部10月的供需报告预测，2023/2024年度澳大利亚菜籽种植面积、单产、产量分别为350万公顷、1.46吨/公顷、510万吨，上一年度分别为390万公顷、2.12吨/公顷、827万吨，同比分别下降10%、31%、38%。澳大利亚菜籽种植面积小幅下降，菜籽单产大幅调低，二者共同导致2023/2024年度澳大利亚菜籽预期产量大幅减少。

　　图为菜油与豆油期货2401合约价差走势(单位：元/吨)

　　加拿大方面，目前加拿大菜籽刚刚完成收割，产量尚未最终确定。9月中旬，加拿大统计局和农业部对菜籽产量预估为1737万吨，但是最终产量将大概率高于1737万吨。今年加拿大菜籽经历了干旱天气，部分主产区优良率较差，市场预期减产幅度较大，但是进入收割季后，市场发现加拿大菜籽单产下滑幅度不及预期。阿尔伯塔和萨斯喀彻温连续上调菜籽单产，曼尼托巴省的菜籽单产超过2022年。由此来看，虽然今年加拿大菜籽产量相对上一年度仍是减产态势，但减产幅度不大，预计不到80万吨。

　　此外，俄罗斯、乌克兰、欧盟的菜籽目前已经收获完毕。其中，俄罗斯菜籽减产80万吨，乌克兰菜籽增产80万吨，欧盟菜籽增产约40万吨。总体来看，这三个地区的菜籽总产量与上一年度大体持平。笔者认为，随着全球菜籽陆续上市，将对菜籽和菜油价格产生一定的压力。

　　我国菜油供应保持充足

　　今年以来，由于我国大量进口菜籽和菜油，国内菜油供应始终保持充足。数据显示，1—9月，我国进口菜籽424万吨，而2022年同期仅为86万吨，同比高出337万吨，按43%的出油率计算，对应增加145万吨的潜在菜油供应。1—9月，我国进口菜油163万吨，而2022年同期为70万吨，同比高出93万吨。目前国内菜籽库存水平较低，压榨厂库存不足12万吨，说明进口菜籽大多数已经转化为菜油和菜粕。相当于仅考虑进口方面，1—9月，我国菜油供应同比增加了238万吨。后续我国菜籽和菜油进口量仍将保持较高水平。

　　图为我国进口菜籽数量(单位：万吨)

　　图为我国进口菜油数量(单位：万吨)

　　全球大豆存在丰产预期

　　2023/2024年度，全球大豆存在丰产预期，市场预期供应宽松。据美国农业部预计，2023/2024年度全球大豆产量为3.995亿吨，上一年度为3.702亿吨，预计同比增加2930万吨。其中，预计美国大豆减产约450万吨，巴西大豆增产700万吨，阿根廷大豆增产2300万吨。

　　目前，美国大豆收割进度超过90%，产量变数较小。在面积同比下调约4%和单产持平的情况下，美国大豆产量同比小幅下滑约4%。南美大豆方面，2022/2023年度，南美大豆产量不及预期，主要是因为阿根廷遭遇罕见的干旱天气，导致阿根廷大豆产量由原先的4900万吨降至2500万吨。布宜诺斯艾利斯谷物交易所给出的大豆产量预估更低，只有2100万吨，但是2022/2023年度巴西大豆产量增幅较大，约增加2550万吨，弥补了阿根廷大豆产量的下降。总体来看，2022/2023年度南美大豆仍然维持较高的产量。

　　 USDA美国农业部根据10月供需报告显示，预计2023/2024年度南美大豆增产3100万吨，增量主要来自阿根廷大豆产量的恢复。其中，预计阿根廷大豆增产2300万吨，巴西大豆增产700万吨，巴拉圭大豆增产100万吨。目前，南美大豆正处于种植季，巴西大豆播种进度已经超过50%，稍落后于去年同期，阿根廷大豆也已经开始播种。至于南美大豆的丰产预期能否实现，还要看后续天气情况。从最新的天气预报来看，巴西中西部地区遇到高温干旱天气，大豆产量存在下调预期，期货盘面对此已经做出了反应。而阿根廷大豆种植条件良好，播种较为顺利。

　　整体来看，目前大豆市场的供应压力主要来自美国，南美大豆的种植情况和生长状态影响市场预期和情绪，但是在南美大豆丰产实现之前，大豆供应压力并不大。

　　我国豆油增量较为有限

　　图为我国大豆压榨量(单位：万吨)

　　我国豆油主要来自进口转基因大豆的压榨，国产大豆一般不用于榨油。据第三方资讯机构统计，1—10月，我国大豆压榨量为7140万吨，去年同期为7086万吨，同比高出54万吨，折算成豆油约10万吨。根据目前的市场情况展望，11—12月，我国大豆压榨仍将平稳运行，不会出现大起大落的情况，所以豆油供应基本上维持平稳态势。除了进口大豆压榨生产的豆油，我国也少量进口豆油。数据显示，1—9月，我国进口豆油28万吨，同比高出6万吨，后续豆油进口量出现大幅波动的可能性小。综合大豆压榨量和进口豆油数量来看，2023年我国豆油增量较为有限。

　　后市关注多重因素影响

　　通常情况下，每吨菜油价格高出豆油几百元到几千元不等，在极端情况下也会出现菜油比豆油价格低的情况。2017—2023年，菜油与豆油现货年度平均价差分别为377元/吨、760元/吨、1267元/吨、1837元/吨、1423元/吨、2377元/吨、773元/吨。通过上文分析可知，全球大豆与菜籽产量并没有出现极端情况。而从2023年我国菜油和豆油供应情况来看，菜油供应增量远超豆油供应增量，这使得原本较高的菜油和豆油现货价差回落到了较低水平。

　　图为菜油与豆油现货价差走势(单位：元/吨)

　　从2022年11月开始，我国大幅增加菜籽和菜油进口量，国内菜油与豆油现货价差随之大幅回落。2022年11月，菜油与豆油现货价差超过4000元/吨。2023年4月初，菜油与豆油现货价差最低跌至-140元/吨，随后两者价差振荡反弹至1500元/吨，7月中旬开始再次走弱至今。目前，菜油与豆油现货价差在220元/吨左右。笔者认为，目前菜油与豆油现货价差下跌空间有限，在菜油和豆油期货2401合约价差低于400元/吨的情况下，建议逢低做扩，主要基于以下几个理由：

　　第一，当菜油与豆油现货价差不断缩小时，菜油的性价比提升，将吸引更多的菜油消费，同时挤占了豆油消费，这从今年的相关数据中也可以得到验证。据第三方资讯机构统计，从2022年11月开始，我国大量进口菜油，2023年一季度、二季度菜油持续累库，库存最高达到43万吨，油厂的菜籽库存也不断增加，最高达到38万吨。虽然2022年11月菜油价格比豆油低，但是到2023年10月底，我国主要地区菜油库存已经降至31万吨，比今年高点下降12万吨，同比增加2万吨；我国主要地区菜籽库存约为12万吨，比今年高点下降26万吨，同比增加8万吨。此外，目前国内豆油库存相对二季度增加约30万吨，同比增加14万吨。很显然，较低的菜油和豆油现货价差提振了菜油消费，抑制了豆油消费。

　　从我国油脂消费情况来看，豆油消费量最大，每年消费1700万—1800万吨，菜油消费总量不及豆油的三分之一。当菜油和豆油现货价差合适时，只需要部分豆油消费替代菜油消费，就可较大程度地改善菜油的供求关系，所以菜油和豆油现货价差长期维持低位水平的概率小。

　　第二，菜油和豆油现货价差基本见底，做扩有安全边际。目前，200元/吨菜油和豆油现货价差虽高于二季度的低点-142元/吨，但是现在菜油的供应压力小于二季度，豆油库存反而明显高于二季度。由此来看，200元/吨的菜油和豆油现货价差已经基本见底，在这个位置入场做多具有一定的安全边际。

　　第三，冬季是菜油和豆油消费旺季，后市消费潜力更大。针对市场担忧的四季度菜籽和菜油进口量较大的问题，已经反映在今年的菜油和豆油价差水平中。而菜油的体量相对豆油小很多，只要较小的菜油和豆油价差维持一段时间，进口菜油会很容易被消化。

　　基于以上原因，笔者认为，目前较低的菜油和豆油价差水平不会持续太久，建议在菜油和豆油期货2401合约价差低于400元/吨的情况下逢低做扩，考虑到两者价差的波动率较高，分批建仓为宜。当然，做扩菜油和豆油期货2401合约价差还面临菜油单边波动和时间上的风险。(作者期货投资咨询从业证书编号Z0014054)

　　分析人士：价差进一步走缩空间有限

　　年初至今，菜油和豆油价差走出“降—升—降”三波行情，菜油和豆油期货主力合约价差于10月中旬达到阶段性高点之后持续走弱。目前，菜油和豆油期货价差仅有400元/吨左右，已经处于近11年同期第4低位水平。

　　据美尔雅期货油脂油料分析师张翠萍介绍，今年一季度国内菜籽及菜油进口高企，而同期因巴西大豆收获及出口延迟使得全球豆系价格获得支撑，其间菜油和豆油供需差异打压5月期货价差自1500点附近收敛至500点以下。此后，随着巴西大豆出口兑现且美豆处于种植题材真空期，豆系价格快速回落推升菜油和豆油期货价差向上修复。下半年豆系市场形势更加复杂，多因素导致菜油和豆油期货价差再度回落。

　　西南期货油脂油料分析师黄婷告诉期货日报记者，外盘油籽走势分化影响了国内菜油和豆油的阶段性表现。自10月美国农业部下调美豆单产预估后美豆持续走强，同时市场也对部分巴西大豆产区偏干感到担忧。不过，10月下旬我国签署了采购价值数十亿美元美国农产品(主要是大豆)的协议，令市场对美豆需求前景感到乐观，进一步提振美豆走势。

　　“然而，近期菜油在油脂中表现偏弱，主要原因在于加拿大菜籽面临澳大利亚与欧洲的竞争压力而持续走低。”长安期货油脂油料分析师拓鹏康表示，数据显示，10月30日，11月船期的加拿大菜籽完税价仅为4797元/吨，现货端榨利达到了546元/吨。尽管这几日加拿大菜籽受空头回补提振有所反弹，但是国内进口菜籽的榨利仍达到300元/吨，这吸引了国内买船。根据船期来看，预计整个四季度国内新作加拿大菜籽的到港量将在100万—120万吨，供应增加以及原料成本下行拖累了菜油走势。

　　事实上，国内豆油和菜油库存水平差异也令豆油表现相对菜油偏强。黄婷分析称，截至11月7日，我国主要港口豆油库存在78.8万吨，处于近11年同期第3低位，而我国主要地区菜油库存在55.1万吨，处于近11年同期第4高水平。综合来看，近期包括美豆、加拿大菜籽的市场走势差异以及国内豆油、菜油库存水平的不同，影响了近期国内豆油、菜油期货2401合约价差表现。

　　展望后市，张翠萍表示，在当前油脂市场整体处于厄尔尼诺天气题材、马棕累库、国内三大油脂累库(菜籽菜油进口超预期)的大格局下，南美丰产兑现前天气升水仍对全球豆系价格形成一定支撑。目前，菜油和豆油尚未有新的矛盾点出现，价差趋势短期难有转变。

　　在拓鹏康看来，全球油料作物集中上市依旧是最大的基本面，油脂整体大幅上行空间不大，预计继续维持振荡走势，国内需求端依旧较为清淡，基差可能继续走弱。菜油和豆油期货价差方面，尽管菜油和豆油之间的价差由于原料端成本和供给端的差异已经处于历史低位，但是目前看来，菜油后续仍面临较大的累库压力，而豆油受巴西延迟播种的影响可能整体压力偏小，短期内豆油走势强于菜油的表现可能会延续。

　　黄婷认为，目前菜油和豆油期货2401合约价差已经处于历史偏低水平，进一步走缩的空间较为有限。具体来看，比目前菜油和豆油期货2401合约价差更低的价差分别出现在2013年、2014年、2015年和2016年同期，这些年度对应的菜油和豆油期货2401合约最低价差在-270元/吨，区间为-270—500元/吨。

　　据黄婷介绍，结合当时的背景看，2013/2014年度、2014/2015年度、2015/2016年度和2016/2017年度全球菜油库存消费比处于近11年的前4高位，而2023/2024年度全球菜油库存消费比处于近11年的第4低位。造成2013—2016年全球菜油供需宽松的原因，主要是我国自2008年开始连续7年收储菜籽后，菜油库存持续增加。从2013/2014年度开始，我国储备菜油库存连续3个年度在500万吨以上，其间国储也在持续抛储菜油，导致菜油表现不佳。而目前来看，并不具备这样的情况。因此，菜油和豆油期货2401合约价差进一步走缩的空间较为有限。