【导语】新一轮周期正在渐行渐近，大宗商品价格的方向性已经基本确定，顺周期交易阶段价格易涨难跌，当仍需要注意海外高利率环境风险溢出以及愈演愈烈的地缘政治风险问题。

　　2023年国内大宗商品价格总体呈现下滑趋势，价格走势符合“先跌后涨”的总体预期。截止到9月末，卓创资讯大宗商品出厂价格指数(现货)收于112.45点，较2022年末下跌3.29%。

　　农产品与工业品价格走势分化较为明显。农产品受天象条件转变影响，拉尼娜带来的风险溢价出清驱动农产品价格总体下行，尽管有新气象条件带来的新风险，驱动白糖，稻米等价格不断走高，但多数农产品仍呈下降趋势，带动农产品指数近一年呈总体下行趋势，截至9月末，卓创资讯农产品价格指数较22年末下滑2.41%；相较于农产品受供给扰动较大，工业品的需求属性对价格的影响更加明显。2月初到5月末的调整更多反映的是商品供需存在的基本矛盾，即工业生产端恢复显著好于需求端，叠加海外银行业危机带来的不确定，价格在这一阶段呈下滑状态。

　　2023年大宗商品市场的走势分化较为明显，价格波动总体呈现收窄状态，从价格的相对水平上看，下半年逐步走阔下行趋势转为收敛状态。大宗商品供给端的差异性导致商品之间的走势分化加剧，但总体看，供给端恢复常态化风险，短缺导致的上涨有之，过剩导致的抑制亦有之。

　　供给端：常态化风险冲击市场

　　2022年大宗商品市场起于意料之外的地缘风险，终于经济周期性变化，2023年海外经济增长的逆风是大宗商品市场最大的不确定性，而供给端逐步则恢复常态化风险，即自身供应的确定性。

　　2023年市场逐步摆脱疫情扰动和东欧地缘政策等极端性冲击，但供给的风险依旧存在。

　　从国际市场看，前期能源价格走高，并未带来传统能源资本开支的增加，能源供给仍存在脆弱性；矿产资源品味的下降，制约有色金属产品供给能力；高通胀水平下，欧洲制造业面临较大的外迁和停产压力；供应链安全和绿色化生产，正在驱动新一轮产业布局结构的调整和优化；三年拉尼娜转为厄尔尼诺，对农产品的影响路径发生调整，白糖、稻米等农产品供给问题导致其价格走高。

　　从国内市场看，价格下行周期，工业生产利润面临极大挑战。据国家统计局发布数据显示，1-8月份有色金属冶炼和压延加工业下降27.0%，化学原料和化学制品制造业下降51.1%，黑色金属冶炼和压延加工业下降57.1%，石油、煤炭及其他燃料加工业下降68.9%；钢铁领域的产能置换，能化领域大炼化发展逐步发力，新技术，新设备带来更高的生产效率，处于现金流量表考虑，企业主动减产意愿普遍较弱，工业产品产量处于高位水平。

　　需求端：逆风过岗，结构性差异导致需求分化

　　2023年需求端的逆风主要体现在海外市场，国内市场总体状态处于“复苏”状，需求的“弱现实”和“强预期”是市场价格的核心驱动力量。

　　从国际市场看，高通胀下的高利率环境是市场需求的最大约束。自美国开启新一轮的强加息过程，美国通胀也在加息末端得以缓解，但由此带来的经济增长压力正在成为现实。世贸组织10月份发布的最新预测认为，2023年全球商品贸易增长的预测有所缩减。预计今年全球商品贸易量将增长0.8%，不到4月份预测(增长1.7%)的一半；高通胀、高利率环境和外贸需求下滑，严重拖累欧美经济，截止到9月份数据，制造业PMI已经连续15个月低于荣枯线，美国制造业PMI连续第五个月处于萎缩区间。

　　从国内市场看，弱需求是现实，出口下滑是最大压力。尽管国内需求呈现复苏状态，但需求恢复较弱亦是基本现实。房地产市场投资下滑带来的一系列问题是需求端最大的拖累。前三季度，房地产新开工面积同比下滑23.9%，房地产新开工面积水平已经低于2008年水平，这导致建材类产品如钢材，水泥需求出现大幅度下滑；但房地产市场并非毫无利好，地产端竣工面积受保交楼政策影响，保持较快增长速度，带动地产后端相关材料以及家电等产品的消费；另外，汽车，造船、基建等行业表现均好于预期，在一定程度上对冲了地产数据不佳带来的需求下滑风险。

　　向前看，疫后经济恢复呈现出波浪式，曲折式的前进状态，价格在下半年已经表现出新周期的特点，2024年总体处于新一轮补库存周期阶段，在一系列政策支持下，经济的复苏或从结构性转为全局性，欧美亦或因为货币政策的周期转换而带来新的增长动力，但价格上涨过程中并非一帆风顺，需要密切关注后加息周期对全球资本市场造成冲击的可能性，“贵出如粪土，贱取如珠玉”，风险的防范不可或缺，同样当机会来临时亦要抓住机会。

　　周期力量：新一轮库存周期正在酝酿

　　根据国家统计局最新发布的9月份数据显示，PPI已连续三个月降幅收窄，出现向上拐点，工业企业产成品存货8月份同比增速回升，这也意味这一轮库存周期接近于末端，是否进入主动补库仍需等待库存底部的确认。从历史上周期转换阶段看，在PPI回升阶段，工业产成品库存仍有反复的可能性。

　　根据历史经验，被动去库阶段最短持续时间为1个月，最长持续时间为12个月，平均持续时间7个月。以6月份PPI作为拐点向后简单先行推演，2024年1月份将进入新一轮库存周期；以去库平均时长统计规律看，历史平均去库时长为20个月，最短为12个月，最长为17年供给侧改革持续31个月。根据历史去库时长的平均值预测，本轮去库最早将于2024年1月结束，最晚于2024年4月结束。

　　简单线性推演的结果是2024年年初会迎来新一轮库存周期，但简单重演的推测模式并非每次都可以应验，还需要结合市场运行的逻辑角度进行判断。

　　根据PPI，利润，工业产成品库存机组指标的关系中看，在一轮库存周期中，工业企业利润总额会率先触底，其次是PPI，最后是库存。统计结果显示，历史上利润总额增速见底领先于库存增速见底6-16个月时间，平均11个月；PPI见底运行至库存增速见底时间在1到8个月，平均5个月。本轮PPI已于6月见底，我们预计本轮去库阶段将于2023年12月见底。

　　综合分析，新一轮库存周期启动时间最早在2023年底，最晚在2024年一季度。按照历史经验，在补库存周期中，大宗商品价格总体呈现上行趋势(如图3中蓝色区域)，持续时间最长为26个月，最短为7个月。基于主动补库存的历史经验和新一轮库存周期启动时间的判断，2024年总体处于新一轮的补库存周期之中，价格易涨难跌。

　　主要经济指标预测：经济增长保持合理增速

　　10月上旬，IMF发布最新一期《世界经济展望》，预计今年全球经济增速为3.0%，与7月的预测持平；但预计2024年全球经济增速为2.9%，相比7月的预测下调了0.1个百分点。IMF表示，虽然当前全球经济正在过去几年的严重冲击中持续复苏，但复苏进程缓慢且不均衡。

　　除了调低经济增长预期外，IMF在此次报告中还着重强调了全球各经济体间经济增速的分化。IMF称，虽然全球经济持续从疫情、俄-乌冲突和生活成本危机中复苏，但各个地区的分化日益扩大。

　　相比新兴市场和发展中经济体，发达经济体经济增速放缓更为明显。IMF预计，发达经济体的增速将从去年的2.6%降至今年的1.5%，明年则进一步降至1.4%。但其中，美国经济却意外上行，IMF预计，今明两年美国的经济增速预期分别为2.1%和1.5%。欧元区的经济增长则弱于预期，预计今明两年的经济增速分别为0.7%和1.2%。

　　国内方面，十四五规划和2035年远景目标提出，“到2035年实现经济总量或人均国内生产总值比2020年翻一番”，实现该目标GDP年均增速为4.7%。考虑到基数效应，我们预估2023年实际GDP增速为5.1%，2024年继续保持增长，增速回升至5.2%。从节奏上看，二季度高基数效应最强、增速或偏低。分项上，预计内需仍是主要动力，外需压力会在下半年逐步缓解，消费或保持较强反弹走势，投资方面传统制造业投资或有所回暖，高新技术投资仍会保持较强走势，基建投资或保持稳定状态。

　　具体来看，在低基数和扩大消费政策加码的背景下，预计消费延续反弹趋势，但在GDP的构成之中最终消费支出占比或略有下降；外需方面仍面临回落风险，下半年出口或逐步回暖；在经济恢复仍面临较大的压力背景下，固定资产投资依旧会承担稳增长的重要抓手，预计制造业投资在高技术投资带动之下保持高增速；基建继续保持正增长但是幅度不高；房地产仍存在保交楼、保民生需求，房地产开发企业仍面临诸多困难，总体看预计竣工、新开工仍会分化，新开工降幅或收窄。

　　基于周期和宏观经济的大宗商品趋势分析

　　基于周期角度考虑，2024年处于新一轮库存周期中的补库存阶段，价格易涨难跌，大宗商品将延续2023年下半年以来形成的向上趋势。从宏观驱动因素上看，国内经济延续复苏趋势将会为大宗商品提供路径依赖，但上半年的需求仍或表现为“弱需求”状态，下半年或有所好转；海外市场看，风险依旧存在，高利率环境带来的问题依旧值得注意，外溢风险的存在仍可能对价格形成扰动。

　　2024年价格总体呈现向上状态，或再度出现新一轮的商品牛市，但牛市水平或相对偏弱，若经济复苏过程中遭遇“黑-天鹅”或者“灰犀牛”事件，大宗商品价格亦会有大概率下跌调整。