【登峰看景】

　　笔者认为，这万亿国债实乃“特别”的特别国债。“特别”之处首先体现在万亿增发国债全额被纳入财政赤字，即名为特别国债，实为长期建设国债，彰显了中央加杠杆的积极财政政策新动向。

　　李剑峰

　　10月24日，全国人大常委会批准了国务院增发国债和中央预算调整方案。中央财政将在今年四季度增发1万亿元国债，全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计2023年赤字率会从3%提高到3.8%左右，成为1994年分税制改革以来财政赤字率最高的一年。

　　此次增发的万亿国债将作为特别国债进行管理，不过笔者认为，这万亿国债实乃“特别”的特别国债。“特别”之处首先体现在万亿增发国债全额被纳入财政赤字，即名为特别国债，实为长期建设国债，彰显了中央加杠杆的积极财政政策新动向。

　　我国历史上仅发行过三次特别国债，均被归为政府性基金进行管理，不计入财政赤字。这三次特别国债安排分别是：1998年发行2700亿元，用来补充四大国有银行资本金；2007年发行1.55万亿元，用来购买央行持有的外汇储备及汇金公司股权，以成立中投公司(2017年续发6964亿元)；2020年发行1万亿元，用于抗击疫情的支出(2022年续发7500亿元)。

　　关于追加财政赤字，我国历史上也只发生过三次，均与长期建设国债有关。这三次追加财政赤字安排发生在1998年8月、1999年8月及2000年8月，通过调整中央预算，追加年内财政赤字，为后续发行长期建设国债铺路。

　　从国债投向看，此次万亿国债用于灾后恢复重建、防洪治理等八大方面，与长期建设国债投向类似。因此，此次增发的万亿国债名为特别国债，实质上是长期建设国债。

　　地方财政在受到土地财政拖累下，既要保障“三保”支出，又要化解地方债务风险，地方政府加杠杆受限，增发的万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，显示出通过中央政府加杠杆的积极财政政策新动向。

　　2022年我国中央政府杠杆率为21.4%，与部分发达国家及新兴市场国家相比处在较低水平。从中央和地方杠杆率比较看，2018年以来，地方政府杠杆率增长远快于中央政府。2022年地方政府杠杆率达75%，较2018年增长近20个百分点；中央政府杠杆率仅提升约5个百分点，增长平稳。此次增发国债创造性地将赤字留在2023年，为2024年的财政政策留下更加宽裕的空间，财政政策可以更加灵活地调节经济，预计明年中央政府继续加杠杆的空间更大。

　　中央政府加杠杆的积极财政政策新动向是此次特别国债的第一个“特别”之处，也是其向资本市场传递的第一个积极信号。

　　“特别”之处其次体现在国债增发的时点安排方面。在今年的经济增长目标实现无虞的当下，万亿增发国债并非用于今年的稳增长，主要是用于明年的稳增长，传达出强烈的政策信号。

　　2023年三季度GDP同比增长4.9%，超出市场预期0.4个百分点，前三季度GDP增速达5.2%，已高于全年目标。8、9月份多数经济指标好于市场预期，近两个月经济逐渐复苏的迹象越发明显。在当前环境中，若要完成5%左右的全年经济增长目标，四季度GDP增速不低于4.4%即可。考虑到去年四季度GDP增速仅为2.9%的低基数效应，今年四季度完成全年目标基本没有悬念。如果仅考虑完成今年的经济工作任务，增发国债与上调赤字率并无太多必要性。

　　另外，前三次长期建设国债的政策安排均在8月份，能够在当年形成实物工作量，对当年的经济拉动效用明显。而此次发行时间滞后两个月，考虑到债券的发行使用流程，以及计入实物工作量之间的时滞，预计万亿增发国债对经济的拉动效果基本上都会体现在明年，对今年经济促进作用有限。因此，笔者认为，此次增发国债并非用于今年的稳增长，而是主要用于明年的稳增长，即2024年仍会有明确且不低的经济增长目标，对外传达出强烈的“远期”政策信号。

　　据人民日报报道，1998年至2002年发行的6600亿元长期建设国债，共带动银行贷款和其他社会资本形成3.3万亿元的投资规模，支撑GDP回升至8%以上。这意味着长期建设国债对投资的撬动倍数约为5倍。据此推算，此次增发的万亿长期建设国债将带动约5万亿的投资规模，会助力2024年及其后几年的稳增长。

　　“远期”政策信号和助力长期稳增长是此次特别国债的第二个“特别”之处，也是其向资本市场传递的第二个积极信号。

　　除积极财政政策新动向与助力长期稳增长之外，此次特别国债向资本市场传递的第三个积极信号是货币政策会继续宽松。

　　根据历史实践经验，在长期建设国债增发期间，需要宽松的货币政策来配合国债发行，以避免流动性受到过大冲击，宽松的货币政策更多以数量化操作为主。例如，在1998年发行长期建设国债时，即便受到人民币不贬值承诺的约束，央行仍在1998年3月和1999年11月大幅下调存款准备金率共700个基点，同时还取消了贷款规模控制。

　　就当前情况而言，在两次美联储议息会议间隔期的11月，央行仍然存在继续降息的可能，但受到价格筑底回升趋势明确与人民币贬值压力仍较重的制约，在国债发行期间，预计降准等数量型工具会成为货币政策宽松的首选。虽然继续降息的概率降低，但货币政策会继续宽松，依然可为资本市场提供充裕的宏观流动性环境。

　　综上所述，此次特别国债增发与赤字率提高从中央加杠杆的积极财政政策新动向、助力长期稳增长及货币环境持续宽松等方面释放出利好资本市场运行的三大信号，这可以巩固已经出现的经济改善势头，有利于提升市场盈利预期，更有助于提升风险偏好，A股市场在经过近三个月的连续调整后，否极泰来可期。

　　(作者系中天国富证券研究发展中心首席宏观、首席策略、经济学博士)

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