摘 要

　　1.随着北美进入收获期，新豆集中上市形成的季节性供应压力将进一步增强，叠加USDA三季度库存数据明显高于市场预期，美豆的下行态势难以逆转。目前市场的关注重点已经慢慢转向了南美，在厄尔尼诺的天气之下，南美大豆播种开始，就已经吸引资金择机入场布局。

　　2.国内方面，三季度菜粕胀库明显，目前水产养殖备货基本结束，豆粕虽较为抗跌但亦无法抵挡收获带来的压力，后期市场做多油粕比的可能性较大。从豆菜粕的价差来看，目前菜粕的性价比较高，但二者供大于求的基本面也是不争的事实，若南美天气有异常则有望提振价格上扬，否则价格很难突破年内高点。

　　风险提示：南美天气炒作、原油上行、美国收获延迟、港口货运延迟

　　一、豆粕及国内外农产品三季度走势回顾

　　（一）豆粕三季度表现整体好于美豆

　　回顾豆粕整个三季度走势，略有“淡季不淡”的意味。6月末USDA季度库存数据显示，美国2023/24年度大豆种植面积同比减少4.57%，一下子点燃了市场做多热情，7月初的涨停“开门红”算是奠定了三季度的上涨基调，随后期价从三季度初最低的3544一路震荡走升至8月末的4193，涨幅达18.31％，修复了上半年的大部分跌势。这两个月的上涨，最核心的推动力就是美国大豆主产区由于持续干旱导致的优良率数据较差，因此市场对单产担忧情绪逐渐上升，且7月和8月的月度供需报告的确在不断下调单产数据。期间7月末至8月上旬有过一次小调整，因那段时间美国主产区降水增加，干旱引发的单产下滑担忧有所缓解。

　　八月末开始，美豆开始滞涨，一是因为主产区干旱开始有了明显的缓解，美国大豆优良率从中旬开始拐头向上，第二是因ProFarmer于8月下旬开始的田间巡查数据显示，美国新年度大豆生长状况整体好于去年，因此CBOT大豆未能越过1400大关开始回落。国内豆粕走势虽较美豆抗跌，因油厂挺价意向明显，但收割低点到来，国内豆粕亦无法独善其身，整个9月较三季度最高点下跌了5.22％。

　　（二）生鲜领涨&外盘主粮领跌

　　今年上半年国内外农产品板块表现最强的是白糖棉花这类软商品，而到了三季度红枣、生猪、豆粕等品种则逆袭进入涨跌榜单前五，涨幅分别为35.06％、22.57％和14.06％，鸡蛋表现亦不俗。下跌前三名分别为CBOT大豆、CBOT稻谷和CBOT玉米，能看出外盘的油脂油料和谷物期价全线陷落。而同为蛋白粕，郑粕和CBOT豆粕却在跌幅榜里，跟连粕表现相比可谓云泥之别。

　　究其原因，国内养殖饲料板块三季度雄起主要因生猪价格反弹带动，加之美国大豆主产区天气炒作提振豆粕，以及一部分的资金原因。而外盘农产品下跌除了黑海协议事件缓和，俄罗斯续签有望的预期缓和了全球农产品供给担忧之外，全球油料作物和谷物丰产可期，因此整体回落明显。

　　二、南美天气炒作已有苗头

　　（一）厄尔尼诺对南美主产国影响迥异

　　本轮2023/24年度的厄尔尼诺，从目前的ENSO指数来看，2023年到了3月上旬开始，太平洋海洋异常温度已经升至0.5℃附近，一直持续到了8月，已经连续五个月，厄尔尼诺天气已经宣告形成，直至8月末徘徊在0.7℃附近。一般来说，厄尔尼诺会给北半球带来高温降水，有利于大豆玉米等作物生长，但强厄尔尼诺也会形成涝灾导致作物减产。

　　1.对南美大豆单产和产量影响

　　从历史上历次厄尔尼诺年份来看，南美大豆主产国大豆单产明显有回升态势。从1998~2023年这25年来，其中较为明显的厄尔尼诺有7次，分别是2002/03、2004/05、2006、2009/10、2015/16和2018/19年度，以及本次的2023年度。作为南北美半球均有主产区的大豆，虽然天气影响不一定每次都会出现在生长关键期，但每次到生长关键期，天气对当时的市场心理以及资金的影响还是颇为显著的。

　　对全球大豆产量影响回顾：全球大豆产量在厄尔尼诺的年份虽然减产的年份居多，但减产幅度不大，增产年份不多，但增产幅度较大。从数据角度看，2004/05、2006、2009/10、2018/19年份减产幅度分别为-0.41％、-0.11％、-4.17％和-1.73％，2002/03、2015/16年份增产幅度分别为+9.51％和+5.52％。

　　分国别来看，虽然同处南美，厄尔尼诺年对巴西和阿根廷两个国家大豆的影响大相径庭。首先从单产角度来看，巴西和阿根廷均增产的年份为2002/03，增产幅度分别为11.55%和8.1%，两国同时减产的年度为2004/05，减产幅度分别为-17.54%和-16.31%，2006年两国单产基本未动，其余的2009/10和2018/19这两个年度都是阿根廷单产同比下滑-5.69%和-26.81%，因此可以明显看出，厄尔尼诺对阿根廷大豆单产影响更大。

　　从价格端来看，巴西和阿根廷单产均下滑的年份，美豆并未跟随大涨，可看出南美单产变化在美豆价格上体现的未有想象中的明显。

　　2.对我国大豆单产和价格影响

　　对于我国大豆而言，2002/03、2004/05、2006、2009/10、2015/16和2018/19六次厄尔尼诺大豆单产增速同比分别为-7.26%、-12.7%、0%、6.25%、-1.65%和3.35%。但在价格端，2002/03、2004/05和2015/16三个减产的年份期价变动为28.3%、-11.28%和-9.8%，增产的两个年份价格变动为4.66%和-3.45%。

　　整体来看，厄尔尼诺对我国大豆单产有一定影响，但体现在豆一期价上，二者相关性并不高，减产的年份价格却未必都是上涨，增产的年份也未必下跌。

　　因此整体来说，厄尔尼诺的年份虽然给南美和我国在一些年份导致大豆单产下滑，尤其对阿根廷影响最大，但受宏观经济、产量、政策、消费等因素的作用下，对美豆和豆一价格的影响并没那么明显。

　　三、国内豆菜粕压力犹存

　　（一）三季度季度库存报告利空

　　USDA季度库存报告显示，截至9月1日，美国所有部位的大豆库存为2.68亿蒲，低于去年同期的2.74亿蒲，也是两年来最低库存。但这一数据比市场平均预期高出2600万蒲，此前市场预估大豆库存为2.42亿蒲式耳。南美咨询公司AgRural表示，目前巴西大豆种植进度创下历史上的最快速度。截至9月28日，2023/24年度巴西大豆播种完成5.2%，高于一周前的1.9%，也高于去年同期的3.8%。美国库存的高于预期，以及南美大豆播种速度的加快，都施压美豆期价。

　　（二）国内到港压力依然不容小觑

　　海关总署数据显示，2023年8月大豆进口总量为936.19万吨，同比上年同期716.57万吨增加30.65%。2023年1~8月大豆进口总量为7167.22万吨，较上年同期的6134.63万吨增加16.83%。其中，自巴西进口4799.66万吨，同比增加17.28%；自美国进口1997.53万吨，同比增加9.6%；自阿根廷进口154.75万吨，同比增加2.36倍；自加拿大进口94.02万吨，同比增加2.29倍；自俄罗斯进口92.7万吨，同比增加1.12倍。今年大豆进口大增主要因进口成本下降（美国除外），尤其是巴西丰产因此进口成本降幅最大。

　　据粮油商务网最新数据显示，预计2023年9~12月国内大豆到港量分别为750万吨、630万吨1100万吨和940万吨，虽然到港高峰已过，后期开机率预计下滑，但从季节性来看，每年的12月会有一个到港小高峰。截止10月9日当周，国内豆粕商业库存为74.43万吨，环比上周增加15.95％，同比去年同期的53.53万吨增加39.6％；菜粕目前库存为2.4万吨，环比前一周2万吨增加20％，同比去年同期的1万吨增加2.3倍。随着菜粕胀库后，豆粕也开始胀库，未来的大量到港预期依然使得双粕价格承压。

　　四、下游养殖饲料不容乐观

　　十一期间屠企备货需求增加，宰量提升，支撑猪价反弹上涨。但猪价小涨后养殖端出栏积极性较高，市场供应整体充足，叠加居民消费积极性不高，对猪价提振有限，双节过后猪价反弹难以持续，短暂反弹后节后预计再度下跌。猪价低迷也无法给饲料企业有利支撑。

　　据样本企业数据测算，2023年8月，全国工业饲料产量2878万吨,环比增长6.1%，同比增长5.9%。主要配合饲料、浓缩饲料产品出厂价格环比以涨为主,添加剂预混合饲料产品出厂价格环比以降为主。饲料企业生产的配合饲料中玉米用量占比为22.8% ,同比下降8个百分点;配合饲料和浓缩饲料中豆粕用量占比11.9% ,同比下降4个百分点。此前7月份配合饲料和浓缩饲料中豆粕用量占比13.1%，同比下降2.8个百分点。豆粕在饲料企业中掺兑比例持续下滑，因此四季度的消费增幅预计有限。

　　五、总结及策略

　　总的来看，北美新豆集中上市导致国内双粕承压，但市场的关注重点已经慢慢转向了南美，厄尔尼诺的天气炒作预期下，或有做多资金择机布局。从国内豆菜粕的基本面来看，目前菜粕的性价比较高，但二者供大于求的基本面也是不争的事实，菜粕在水产淡季的现状之下难以走出颓势，加上累库迹象明显，预计后期表现弱于豆粕。四季度还需重点关注美豆的收割和出口情况。

　　策略方面来看，目前豆粕15价差居于历史高位，可待回调至500附近择机进场买1卖5，因1月为南美天气炒作关键期而5月为南美大豆上市季节。而豆菜粕价差方面，2401合约价差目前为880元/吨附近，属于历史价差范畴的偏高区域，基本面上看，美国天气炒作即将落幕，菜粕的水产旺季也即将结束，进入季节性收割低点后，虽然目前双粕均处于回落的节奏，但豆粕表现依然有望好于菜粕；从历史价差走势来看，1月合约上四季度豆菜粕价差呈现先扬后抑，目前的价差仍有向上空间，因此可逢二者价差低位继续买豆粕卖菜粕套利。