铁矿：空间有限的下行

　　成文日期：2023年10月10日

　　徽商期货研究所 金属部

　　陈晓波 工业品分析师

　　从业资格号：F3039124

　　投资咨询号：Z0014944

　　摘 要

　　1. 三季度以来，铁矿石期货主力合约整体呈现低位反弹，持续走高的态势。

　　2.铁矿石的供需始终在博弈，盘面随着预期与现实之间强弱切换走出宽幅震荡的行情，粗钢平控的执行情况成为影响平衡的重要一环。市场交易负反馈及负反馈预期被证伪是今年铁矿石波动的主旋律。

　　3. 综合来看，预计随着铁水的下行预期，铁矿石短期内将维持高位回调走势，但铁水实际下行空间及钢厂实际产量压减不应过分看低，因此铁矿石下行空间有限。

　　风险提示：终端需求变化、钢材冬储情况及明年经济预期是否有新的爆发点。

　　（一）期货盘面

　　三季度以来，铁矿石期货主力合约整体呈现低位反弹，持续走高的态势。6月，在政策端利好预期的不断推动下，炉料开启一波反弹走势，而7月中旬山西发生煤矿安全事故后，多地开展煤矿安全生产检查则进一步推高了炉料的反弹幅度。钢材需求在进入淡季后也并未大幅度走弱，叠加钢材库存未有明显累库，钢厂并未减产，反而产量维持高位，负反馈预期证伪，炉料价格修复前期的悲观预期。8月以来，在资金的不断推动下，炉料屡创新高，尤其是煤矿主产地仍在持续发生安全事故，多地开展煤矿安全生产检查，叠加铁水产量并没有出现明显下滑，炉料冲高至年内高点附近，其中铁矿2401合约最高涨至881元/吨。不过，随着钢厂节前备货完成以及逐步开始有检修预期，铁矿价格开始回调。截至10月9日，铁矿石2401合约收于828元/吨。

　　(二)基差

　　现货方面，根据钢联数据，截至10月9日，日照港61.5%PB粉价格为920元/湿吨，日照港62%巴粗价格为888元/湿吨，日照港56.5%超特粉价格为834元/湿吨，日照港65%卡拉斯加粉价格为1010元/湿吨，普氏价格指数62%CFR日照港为119.45美元/吨。铁矿基差在三季度升水扩大，从季节性上看显著优于过去两年，主要是由于铁水产量持续高位，钢厂也开始补库，需求旺盛所致。四季度来看，由于铁水有较为明确的下行预期，基差回归驱动较强。

　　二、宏观及产业链分析

　　（一）宏观环境

　　1、海外宏观压力趋缓，通胀指引作用弱化

　　7月以来，随着国际原油价格上行，美国通胀指标出现了异常波动。其中，8月美国CPI同比+3.2%、环比+0.6%，核心CPI同比+4.3%、环比+0.3%。不过由于就业数据再创佳绩以及不断上涨的国际油价影响，美联储发言以偏鹰为主，引导市场预期转向担忧美国通胀反复、需要在适当情况下进一步加息的方向走。虽然自去年一季度开启激进加息周期以来，美联储在今年9月第二次按下“暂停键”，但点阵图却显示四季度仍存加息可能，且明年降息预期被削弱50bp。目前海外宏观指引的主要方向依然是明年开启降息的趋势，但在此之前可能会经历一些波折，尤其是美联储进行超出此前市场预期的继续打压通胀的动作。

　　2、国内政策复苏预期强

　　国内方面，三季度以来数据显示经济回暖迹象明显。其中，8月制造业PMI为49.7，社会消费品零售总额同比增长4.6%，工业增加值增长4.5%，社融增量3.12万亿元；同比均优于7月数据。同时，政策端仍在持续发力，包括1年期LPR调降10个基点、促进专项债发行使用以及相关部门发布《国家发展改革委等部门关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》、《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》、《关于减半征收证券交易印花税的公告》等政策举措，为下半年稳住经济大盘托底。预计随着相关利好政策的不断出台，国内经济有望维持恢复节奏，而内外盘走势分化的态势短期内仍将延续。

　　（二）供应端

　　1．海外供应

　　三季度铁矿石海外供应充沛。根据钢联数据，截至10月9日当周，三季度海外铁矿发货量累计43046.5万吨，同比增长3.97%；其中澳洲、巴西19港口发货量35902万吨，同比去年同期增长1.40%；四大矿山发往中国的铁矿石25971.8万吨，与去年同期持平。从进口量上看，7、8月分别为9347.6万吨和10641.5万吨，同比增加6.6%。发运目标方面，今年四大矿山同比均有增量，预计四季度发运仍将按季节性特征维持略高于去年的发运节奏。

　　到港量方面，三季度国内45港铁矿石到港总量3.06亿吨，周均到港量2356万吨，环比增加8%，同比增加4%。

　　2．国内供应

　　根据钢联数据，截至10月9日当周，国内186家矿山企业（363座矿山）铁精粉日均产量49.98万吨，产能利用率64.01%。国内矿山今年供应总体呈现上升趋势，仍然从去年矿难的低供应水平下跟随价格及需求波动而缓慢抬升，三季度铁矿石价格始终保持强势，因此国内供应持续增长。不过也要看到季节性上国内供应有下行趋势，预计四季度国内矿山供应随着铁水下行而适度收缩，但整体仍高于往年水平。

　　（三）库存端

　　上半年的铁矿库存处在合理区间，此前市场普遍预期随着供应稳步增长及钢厂执行粗钢压减政策，供需矛盾将逐步凸显，港口库存将大幅累积至2021年末水平。不过，由于铁水持续强势，钢厂实际减产有限，港口铁矿石库存持续回落，已经降至1.1亿吨附近。而钢厂铁矿石库存在主动去库下，三季度达到季节性历史低位8500万吨以下，虽然国庆节前钢厂集中补库，但国庆期间消耗速度同样很高，节后钢厂库存依旧维持在低位。

　　根据钢联数据，截至10月9日当周，国内45港口铁矿石库存为11385.42万吨，国内247家钢厂铁矿石库存为8664.6万吨。后期随着铁水下行趋势越来越明确，港口库存下行趋势将在四季度发生扭转，预计到年底将重新回到1.3亿吨附近，而钢厂库存则大概率继续维持低位运行。

　　（四）需求端

　　今年影响铁矿乃至炉料行情最大的不确定性因素即为粗钢平控政策的预期与实际执行的预期差。二季度的炉料需求极度悲观的预期，以及三季度负反馈被证伪的行情，都是相当具有代表性的。整体来看，在三季度粗钢平控仍未政策性落地的背景下，高炉开工意愿较强，钢厂减产动力不足，日均铁水产量同比维持高位，在240万吨至250万吨之间反复，最高达到249万吨，显著高于往年同期。粗钢平控的具体执行目前仅可能于四季度落地，且落地程度存疑。

　　根据钢联数据，国内247家钢铁企业去年铁水总产量为8.3亿吨，今年1-8月铁水产量5.81亿吨，则若按照平控推算，9-12月铁水产量需降至2.49亿吨，比去年同期减少0.33亿吨，日均铁水产量需降至204万吨。不过，今年废钢一度供应较为紧张，钢厂铁水比例高，因此今年的总铁水产量一定是超过去年的，不过即使将9-12月日均铁水产量调整至220万吨左右，后期铁水依然存在一定的下行空间。从粗钢角度推算，钢联口径去年粗钢总产量为10.2亿吨，1-8月粗钢产量7.11亿吨，则若按照平控推算，9-12月粗钢产量需降至3.09亿吨，比去年同期减少0.4亿吨，对应每个月约1000万吨压减任务，理论上铁水下行空间较大，但实际情况仍需观察。

　　终端数据方面，即便有多地推出利好政策，但房地产依然处于持续下滑态势。根据国家统计局数据，1-8月份，房地产开发企业房屋施工面积806415万平方米，同比下降7.1%。其中，住宅施工面积567792万平方米，下降7.3%。房屋新开工面积63891万平方米，下降24.4%；其中，住宅新开工面积46636万平方米，下降24.7%。房屋竣工面积43726万平方米，增长19.2%。其中，住宅竣工面积31775万平方米，增长19.5%。商品房销售面积73949万平方米，同比下降7.1%，其中住宅销售面积下降5.5%。商品房待售面积64795万平方米，同比增长18.2%。其中，住宅待售面积增长19.9%。

　　从数据上可以看出，终端需求目前不是影响炉料的核心因素，但将会影响黑色行业整体发展趋势。从现有的政策效果看，房地产政策的目标是稳定而不是刺激，房地产行业依然要遵循自身发展的周期规律运行。

　　三、总结与展望

　　从宏观角度看，二三季度宏观方向性指引较为清晰，宏观因素对价格的影响程度大幅降低，目前虽然有一定波动但海外退出加息、国内经济缓慢复苏的长期趋势较为明确。

　　从基本面角度看，铁矿石的供需始终在博弈，盘面随着预期与现实之间强弱切换走出宽幅震荡的行情，粗钢平控的执行情况成为影响平衡的重要一环。此前由于市场认为终端需求走弱，从而对铁水有大幅下行的预期，负反馈预期导致铁矿石价格大幅回落；但是市场通过两个季度的观察发现，钢厂并未严格执行减产，反而因为保GDP等因素的影响始终维持旺盛的生产积极性，负反馈的预期被证伪，因此在资金快速跟进下铁矿石价格快速上行，修复了前期的悲观预期。市场交易负反馈及负反馈预期被证伪是今年铁矿石波动的主旋律，且只要钢厂不减产，炉料端始终会压制钢厂利润，四季度也依然跳不脱这个大的逻辑框架。

　　综合来看，预计随着铁水的下行预期，铁矿石短期内将维持高位回调走势，但铁水实际下行空间及钢厂实际产量压减不应过分看低，因此铁矿石下行空间有限。预计四季度铁矿石回调至700-750区间后转为震荡走势，后期关注终端需求变化、钢材冬储情况及明年经济预期是否有新的爆发点。