经济低于预期，政策以静制动

——2013 年 5 月份经济数据分析

结论或者投资建议：

5 月经济形势总体低迷。尽管国内房地产和汽车销售尚可，但是由于其他领域产能过剩的巨大压力，经济欲振乏力。受经济尤其是制造业低迷的影响，非食品价格和 PPI 环比均处于历史低点。考虑到 4、5 月份的经济数据低于预期，我们下调全年经济增长至 7.6％，其中 2 季度经济增长 7.6％。在市场力量疲弱，政策以静制动的背景下，经济 L 型底部震荡的逻辑将继续演绎。如果经济疲弱，但能够维持在 7 上 8 下的区间之内，政策仍将保持目前的格局，财政货币政策基本稳定，主要通过释放改革红利来稳定经济增长；如果经济回落至 7 上 8 下的区间下限，政策将毫无疑问会保增长，通过抓投资上项目来打破目前的平衡，使得经济重新回到尚能过得去的区间。就目前来看，尽管经济低于预期，但仍在容忍底线之上，短期内政策以静制动的可能性更大。在这种情况下改革更值得关注。

原因及逻辑：

5 月 CPI 为 2.1%，PPI 为-2.9%，均低于预期值。经济的低迷尤其是工业领域的通缩，是引发物价持续低于预期的主要原因。CPI 非食品价格为 1.6%，环比为-0.1%，与2009年同期持平，为2005年以来的低点。PPI同比为-2.9%，再次拐头向下，从环比看，也处于 2003 年以来同期环比的低点。

5 月份工业增加值增速为 9.2%。尽管国内房地产和汽车销售尚可，但是由于其他领域产能过剩的巨大压力，工业欲振乏力。在需求明显转好之前，预计工业领域将延续目前的格局。

5 月投资累计增速为 20.4%，保持平稳，投资结构继续分化，房地产和基础设施投资增速高于 20%，受地产销售的领先带动，3 季度前房地产投资预计保持高位；制造业投资增速为 17.8%，比上月小幅回落 0.6 个百分点，在需求相对疲弱的背景下，预计全年的制造业投资增速均保持相对较低水平。服务业及其他投资增速为 17.4%，年初至今保持基本稳定的走势。

可选消费依然保持稳定增长。5 月社会消费品零售总额增速为 12.9%，比上月提高 0.1 个百分点，限额以上企业中，家具以及家用电器和音响器材、金银珠宝以及汽车等可选消费依然保持稳定，食品和服装类等必需消费出现小幅反弹。

在市场力量疲弱，政策以静制动的背景下，经济 L 型底部震荡的逻辑将继续演绎。如果经济疲弱，但能够维持在 7 上 8 下的区间之内，政策仍将保持目前的格局，财政货币政策基本稳定，主要通过释放改革红利来稳定经济增长；如果经济回落至 7 上 8 下的区间下限，政策将毫无疑问会保增长，通过抓投资上项目来打破目前的平衡，使得经济重新回到尚能过得去的区间。就目前情况来看，尽管经济低于预期，但仍在容忍底线之上，短期内政策以静制动的可能性更大。在这种情况下改革更值得关注。

5 月通胀低于预期，经济稳中有落。受经济尤其是工业低迷的影响，物价低于预期，非食品价格和 PPI 环比均处于历史以来低点，产品出厂价格的进一步回落，对企业利润形成挤压。工业领域稳中有落，基本符合我们“横着走”的判断，当前国内房地产和汽车销售虽然尚可，但是相对于巨大的产能压力，对工业的拉动也不足，工业底部徘徊，工业品出厂价格缺乏上行动力，在需求明显转好之前，预计工业领域将延续目前的格局。投资平稳，结构继续分化，房地产投资和基础设施投资仍是主要的拉动力量。维持前期观点，经济总体处于 L 型一横状态，波动趋于平稳。政策以稳为主，重点关注改革。

1、工业领域通缩引发物价低于预期

5 月 CPI 为 2.1%，低于我们的预期值 2.4%,其中食品和非食品价格分别为3.2%和 1.6%，低于我们的预期值 4%和 1.8%。PPI 为-2.9%，低于预期值的-2.5%。

经济的低迷尤其是工业领域的通缩，是引发物价持续低于预期的主要原因。CPI 中的食品价格涨幅为 3.2%，比上月回落 0.8 个百分点。具体品种看，相比上月回落幅度较大的是菜、油脂、牛肉、鲜蛋等，而比上月涨幅有所提升的是干鲜瓜果、奶粉、水产品等，猪肉价格呈现降幅收窄的走势，5 月同比涨幅为-4.9%，而 4 月为-6.5%。近期仔猪和猪肉价格已经呈现小幅涨价，但猪肉供给相对充分，尚不存在猪价暴涨的可能。CPI 非食品价格为 1.6%，环比为-0.1%，与 2009 年同期持平，为 2005 年以来的低点。反应当前经济比较低迷，尤其是工业领域。PPI 同比为-2.9%，再次拐头向下，从环比看，也处于 2003 年以来同期环比的低点。

从 PPI 的细分项看，5 月份生产资料和生活资料的同比价格涨幅均有所回落。生产资料价格同比降幅扩大至-3.8%，采掘工业、原材料工业、加工工业产品需求低迷以及产能过剩的挤压，使得工业品价格缺乏上涨的动力。从 PPI看，工业领域已经进入通缩状态，短期难以扭转。产品出厂价格的进一步回落，对企走，比上月回落 0.1 个百分点，其中轻工业和重工业增加值增值增速分别为 8%和 9.8%，相比上月分别变动-0.5 和 0.2 个百分点的出厂价格降幅均有所加大。生活资料产品价格涨幅由上月的 0.29%下降至 0.09%，食品类、衣着类价格涨幅下降，而一般日用品价格由上月的同比上涨回落至 5 月同比下降，耐用消费品价格降幅进一步扩大。业利润形成挤压。

2、工业经济横着

5 月份工业增加值增速为 9.2%。5 月份工业增加值季调环比为 0.62%，比上月回落 0.25 个百分点。虽然每月有波动，但是幅度较小，工业的走势符合我们“横着走”的判断。从公布的几个行业的增加值增速看，亮点是计算机通信机电子设备制造业增加值增速从上月的 10.7%提升至 12.5%，而纺织业、化学原料及化学制品业、通用设备制造业、电气机械及器材制造业等传统行业的工业增加值增速均环比

回落。在传统行业需求回落的同时，以通信电子设备为代表的新型需求有所改善，经济结构调整正在发生。从具车以及汽车中的轿车产量、发电量增速均比上月回落的，但是钢材产量增速反而比上月回升，近几年钢材的产量与工业的相关性下降。

当前然尚可，但是相对于巨大的产能压力，对工业的拉动也不足，工业底部徘徊，工业品出厂价格缺乏上行动力，在需求明显转好之前，预计工业领域将延续目前的格局。考虑到 4、5 月份的经济数据低于预期，我们下调全年经济增长至 7.6％，其中 2 季度经济增长 7.6％。

3、房地产和基础设施投资仍是主力

5 月份投资增速为 20.4%，比上月回落 0.2 个百分点。

虽然从去年 9 月份开始，固定资产投资增速有所改善，但是拉长时间看，当前仍处于底部区域。从投资的季调环比看，5 月份为 1.43%，比上月回落0.18 个百分点，与 2011 年 3 月份以来的均值水平相当，表现比较平稳。从结构看，房地产和基础设施投资仍是主力。5 月份房地产开发投资增速为 20.6%，比上月回落 0.5 个百分点，5 月份房地产销售面积累计增速为 35.6%，当月增速回落至 28.4%，虽然房地产销售增速有所回落，但累计增速仍在 30%以上，房地产投资增速有望保持在较高水平；基础设施投资累计增速为 24.1%，比上月小幅回升 0.1 个百分点；制造业投资增速为 17.8%，比上月小幅回落 0.6个百分点，在需求相对疲弱的背景下，预计全年的制造业投资增速均保持相对较低水平。服务业及其他投资增速为 17.4%，年初至今保持基本稳定的走势。

基础设施投资中，5 月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共实施管理业的投资增速分别为 11.3%、23.7%和32.5%，相比上月的变动分别为 2.3、0 和 1.7 个百分点，水利投资增速较高，并保持上升走势。

5 月份投资到位资金增速为 20.2%，比上月回落 0.7 个百分点。其中，国家预算内投资、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金来源增速分别为21%、12.8%、-4.7%、17.9%和 43.2%，相比上月分别变动 0.3、-1.1、-4.5、-0.4 和-1.1 个百分点，受益于债券发行的增加，其他资金来源增速维持早 40%以上的高水平。

4. 可选消费依然保持稳定增长

2013 年 5 月社会消费品零售总额 18886 亿元，同比名义增长 12.9%，比上月提高 0.1 个百分点；实际增长 12.1%，比上月增加 0.3 个百分点。社零消费持续稳定，已经连续 3 个月同比增速提升，呈现连续小幅回升态势。从季调后消费环比数据看，5 月环比增速为 1.17%，比调整后的 4 月环比增速小幅下滑 0.06 个百分点，降幅与上月持平。

5 月餐饮消费较上月同比增速大幅增加 1.3 个百分点，由 4 月的 7.9%提升至 9.2%，商品零售消费增速较上月小幅回落 0.1 个百分点。5 月城镇和农村居民消费出现分化。城镇消费品零售额 16384 亿元，同比增长 12.6%，与上月持平；乡村消费品零售额 2502 亿元，增长 14.8%，比上月提高 1 个百分点。整体看，城镇零售消费呈稳步回升态势，而农村零售消费波动则要比城镇大。

限额以上企业中，家具以及家用电器和音响器材、金银珠宝以及汽车等可选消费依然保持稳定，食品和服装类等必需消费出现小幅反弹。其中，当月家电消费同比增速达到 21.5%，比上月大幅提高 6.2 个百分点，主要由于国家家电节能补贴在 5 月末结束，促进了商家推出多种形式的促销手段吸引居民购买家电，以弥补节能补贴取消后的市场缩水，从而带动 5 月家电消费大幅提振。

金银珠宝和汽车消费虽较上月有所回落，但是仍保持较高增速水平。5 月金银珠宝和汽车消费同比增速分别从上月的 72.2%和 13%回落至 38.4%和 9.7%，分别比 4 月降低 33.8 个百分点和 3.3 个百分点。食品服装等必需品消费小幅反弹，食品和服装消费分别为 14%和 10.9%，分别比上月增加 2.1 个百分点和 1.4 个百分点。从主要限额以上企业中不同类别的商品消费对当月社零消费同比贡献看，由于家电和食品服装等必需消费小幅反弹，对当月消费贡献提升较大。其中，家电、食品和服装消费同比贡献分别比上月提高了 2.0 个百分点、1.9 个百分点、0.8 个百分点。

5. 政策以静制动

在市场力量疲弱，政策以静制动的背景下，经济 L 型底部震荡的逻辑将继续演绎。如果经济疲弱，但能够维持在 7 上 8 下的区间之内，政策仍将保持目前的格局，财政货币政策基本稳定，主要通过释放改革红利来稳定经济增长；如果经济回落至 7 上 8 下的区间下限，政策将毫无疑问会保增长，通过抓投资上项目来打破目前的平衡，使得经济重新回到尚能过得去的区间。就目前情况来看，尽管经济低于预期，但仍在容忍底线之上，短期内政策以静制动的可能性更大。在这种情况下改革更值得关注。