【20230926】黄金四季报：被动地等待

• 　　二次通胀风险叠加美债利率熊陡，基本面上四季度黄金价格理应承压，然而央行配置黄金是托底金价的主要力量，预计四季度伦敦金价将继续在1900~2000美元/盎司范围内震荡,与美元指数、美债收益率接连攀升相比，金价走势相对“被动”。鉴于联储稳步进行“high for longer”的施政策略，若市场完全price in了24年被联储减半的降息幅度，则会出现更好的黄金买点。

• 　　进入下半年以来，伦敦金的行情仅在1880~1990美元/盎司的区间内窄幅波动，季度K线呈“十字形”。原因在于基数效应消退下，CPI读数不再单边下行，而就业市场的需求端逐步冷却、供给端劳动参与率有所改善，使得联储谨慎权衡加息的必要性。经济数据“美强欧弱”、债券供给等因素使得名义利率强势上行，而长期通胀预期相对稳定，实际利率最终突破2%。金价与实际利率脱钩的背后是央行购金需求。

• 　　 Q4展望：

  　　1)通胀角度：由于极端的供需错位问题已经解决，此前支持通胀回落的因素正在逐渐消退，例如供应链压力基本缓解、能源价格回落后再度反弹、工资增速稳定在过高水平。中长期看，核心商品横盘震荡、大宗商品价格回升、经济韧性的背景下，二次通胀的风险不断涌出，按mom0.4%的假设线性外推，年内CPI同比增速接近5%，联储在明年下半年甚至年底之前都难以降息。

  　　2)财政角度：疫后美国家庭资产负债表状况良好，代价是政府赤字的恶化。基准情形下，经济表现超预期、通胀韧性和附息国债增加的因素将推动期限溢价转正、长端利率上行，10Y UST的高点预计在4.75%~5.5%之间；短端利率因接近加息终点而高位震荡，但也因24年政策放松幅度减少而难以下行。2s10s利差收敛直至不再倒挂，曲线形态将继续变陡。对金价影响中性偏空。

  　　3)央行购金角度：俄乌战争后，金价走势与美国实际利率相关性仅为-0.05，而与美元有效汇率的走势相当趋同，高达-0.83，这意味着投资者不再主要关注持有黄金的机会成本(即“实际收益率”)，而是主权货币的风险补偿。二季度央行购金规模看似“正常化”后，7月起，土耳其央行再次恢复购金，中国央行当月增持23吨，再次成为最大的官方买家。各国央行有能力且有意愿购金作为战略配置，将在未来很长一段时间内成为金价上涨的驱动。

　　2023年至今行情回顾

　　数据来源：wind，紫金天风期货

　　行情变化及驱动因素

　　数据来源：wind，紫金天风期货

　　警惕“二次通胀”风险

　　整体CPI：mom不降反升

• 　　美国整体CPI自去年6月从高位迅速回落至今年6月，而后的降幅明显减弱，最新的8月CPI mom更是达到0.6%，创下去年6月以来新高。我们依旧按照鲍威尔的框架，将核心通胀分解成核心商品、住宅与住宅以外的核心服务(“超级核心”)，可以发现，因全球供应链压力缓解和能源价格抬升，核心商品项和能源项这些前期对CPI读数下降的有利因素正在消退，而服务业相关的“超级核心”项却有进一步上行的风险。由此，美联储不得不谨慎前行，生怕过早宽松会让本就高于目标水平的通胀重新加速。

　　数据来源：Bloomberg,紫金天风期货

　　住宅项：可能是下半年通胀下行的唯一线索

• 　　住宅项去通胀的过程仍在继续，可能是下半年通胀下行的唯一线索。领先CPI住宅项7个月的Zillow Rent Index在果断下行，但迄今CPI住宅项的降幅却如羽毛下落般缓慢，不过下行趋势是确定的，环比增速已从峰值的0.8%降至0.4%。好消息是，地产信息网站Apartment List数据显示，全美的市场租金增速较COVID-19疫情前更为疲软。随着市场数据不断被纳入CPI的模型范畴，到年底住宅项yoy将回落至5%~6%之间。

　　数据来源：Wind,Apartment List Rent Estimates,紫金天风期货

　　能源项：油价升值95美元/桶，将推高CPI读数1%

• 　　2022年的俄乌冲突拉动全球能源价格飙升，对天然气与原油价格造成了明显的扰动，冲击依赖欧洲天然气的经济体。原油价格趋缓从年初起对通胀走低贡献较大，然而，沙俄联手减产、石油库存暴跌、中国消费复苏等因素使得下半年起供不应求，WTI原油价格从7月起上涨近30%，使得9月起能源项非但无法拖累CPI读数，反而支撑其进一步上行。若WTI油价四季度在95美元/桶附近波动，至12月CPI能源商品项yoy将被推高到30%，拉高headline CPI同比读数一个百分点左右。

　　数据来源：Wind,Fred,紫金天风期货

　　核心商品项：陷入横盘

• 　　近一年半以来，供应链压力水平迅速回落，极端的供需错位的问题得到解决，核心商品通胀下降的阶段可能已经过去。根据前瞻指标Manheim二手车价格指数提示，二手车价格的跌幅在7月和8月分别为-2.7%和-4.2%，这意味着核心商品通缩将能延续至9月，而后续陷入横盘的可能性较大，四季度CPI核心商品项将在0.5%~2%之间浮动。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货

　　核心服务项：工资增速过高、用人短缺使其艰难向下

• 　　随着求人倍数从峰值2回落到1.5以及劳动参与率的提升，极端的劳动力短缺问题得到解决。美国工资增速有所放缓，但仍然在4%~5%的高度紧俏水平，是疫情前的2倍。若要通胀达到2%的目标水平，工资增速则需与之匹配(意味着在2%~2.5%附近)。然而，屋漏偏逢连夜雨，9月美国汽车工人联合会(UAW)的上万名工人大罢工，寻求未来四年工资上涨36%(包括新合约签立即涨薪10%)、一周四天工作制以及一些其他福利。尽管UAW工会成员仅占全美就业人数的0.09%，长时间的罢工也会影响汽车供应链的复苏，增加通胀上行的风险。若我们按照mom0.3%的增速线性外推，四季度CPI核心服务项将在3%~4%的范围内浮动。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货

　　整体CPI预测：警惕“二次通胀”风险

• 　　按照推演，若油价继续上行，在mom0.4%的假设下年内CPI同比增速接近5%(这更接近我们前文的分析)；在基准情形mom0.2%的假设下，Q4CPI增速将在3.4%~4.2%的区间波动；在mom0的衰退假设下，CPI增速在24年初才能回落到3%内。中长期看，核心商品横盘震荡、大宗商品价格回升、经济韧性下，二次通胀的风险不断涌出，联储在明年下半年甚至年底之前难以降息。

　　数据来源：wind，紫金天风期货研究所

　　财政施压：

　　本轮加息的终点将是熊陡

　　美国家庭资产负债状态良好

• 　　2020~2021年新冠疫情期间，美国政府推行的三项共计五万亿美元的财政刺激计划弥补了个人收入的大幅下降，而后个人收入与支出的大幅攀升。政府部门通过发行债券将财富转移到私人部门，使得美国的消费与制造业均保持了一定的韧性。目前美国家庭债务仅占GDP的72%左右，为2001年以来的最低位置，显示在紧缩周期内，美国家庭减少借贷，并有能力偿还。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　家庭部门资产负债状态良好的代价是政府赤字的恶化

• 　　而使得私人部门资产负债良好的代价是政府赤字的不断恶化。2023财年至今，联邦赤字达到1.52万亿美元，仅次于2020-2021年疫情期间。政府当局为维持财政高刺激，不得不发行天量国债弥补赤字，而美联储是其中一位重要的承接人。美联储的SOMA账户的债券持有量仍然在历史高位，它正在承受着前后端利差倒挂的损失。

　　数据来源：Wind,紫金天风期货研究所

　　财政赤字恶化主因个税收入下降与利息支出增多

• 　　联邦政府财政收入下降的首要原因来自于与资本利得有关的个税下降，其次是联储因前后端利率倒挂而产生的汇缴利润下降。

• 　　支出方面，除了医保、社保这类长期增加的负担以外，2023年的联邦预算利息净支出预测将增加17%至6072亿美元，未到期国债的加权票面利率抬升至2.12%。此外，财政部的国债增发将至少延续至未来两个季度，未来几年的利息成本将进一步增加。本周的money market fund规模攀升至5.6万亿美元，创历史新高。高利率驱使全球资金承接财政部发债。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货

　　本轮加息的终点将是熊陡

• 　　统计1984年~2018年历轮最后一次加息前后发现，长端收益率将明显下行，而短端利率受益于货币政策宽松而下行得更加迅速，曲线形态牛陡。

• 　　本次不一样的是，基准情形下，经济表现超预期、通胀韧性和附息国债增加的因素将推动期限溢价转正、长端利率上行，10Y UST预计在4.75%~5.5%之间。短端利率因接近加息终点而高位震荡，但也因24年政策放松幅度减少而难以下行。2s10s利差收敛直至不再倒挂，曲线形态将继续变陡。对金价影响中性偏空。乐观情形下，若一旦有类似于银行业风险事件的动荡，2Y收益率将更快下行，长端在供给和通胀压力下易上难下，2s10s依然趋陡，这则利多伦敦金价。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　俄乌冲突后，

　　央行购金是金价上涨动力

　　俄乌冲突后，主权货币的风险补偿主导金价走势

• 　　美债实际收益率作为衡量持有黄金的机会成本，往往和金价走势保持良好的负相关关系。然而，这一稳定的关系在22年的俄乌军事冲突发生后被打破。根据我们的测算，2022.3~2023.9期间，10年期TIPS收益率与伦敦金价的相关性仅为-0.05，而2005.1~2022.3期间高达-0.91。与此同时，伦敦金价与美元有效汇率的走势相当趋同，俄乌冲突至今两者的相关性达到-0.83，而此前仅为-0.26。这意味着投资者不再主要关注持有黄金的机会成本(即“实际收益率”)，而是主权货币的风险补偿。

　　数据来源：Wind,IMF,紫金天风期货研究所

　　央行购金规模将长期上移

• 　　俄乌冲突之前，黄金ETF的流动是黄金需求分项中影响金价最重要的部分，而后，央行购金需求替代成为影响金价最重要的因素。二季度全球央行净购金总需求103吨，较一季度减少182吨，央行净购金规模看似“正常化”，但这主要是因为土耳其央行因国内政治经济局势变动而出售132吨。而7月起，土耳其央行再次恢复购金，中国央行当月增持23吨，再次成为最大的官方买家。央行有能力且有意愿购金作为战略配置，将在未来很长一段时间内成为金价上涨的驱动。

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　中国、印度、俄罗斯央行正在缓慢提高黄金储备占比

　　数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

　　美国黄金储备规模全球第一

　　数据来源：Goldhub,紫金天风期货

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